《大家論壇》人民幣視角:只有中國人民銀行可以決定匯率

余永定 2017年08月30日 07:00:00

余永定

●前中國經濟學會會長

●前中國人民銀行貨幣政策委員會委員

 

2015年8月11日,中國人民銀行(People’s Bank of China,PBOC)(人行)宣布人民幣兌美元的匯率中間價設定將參考前一交易日收盤價2%幅度。此舉是為促使人民幣匯率更具靈活度、市場導向,無疑在人民幣匯率改革路上邁出勇敢的一大步。然而,這項改革聲明卻造成市場恐慌,短短4個交易日內,人民幣貶值3%,這項政策因此很快被放棄了。

 

雖然能理解撤回政策的原因,不過也實在令人感到惋惜。從那時候起,2015年下半年,中國人民銀行忙著阻止人民幣繼續貶值。在消耗大量外匯存底後,人民銀行2016年2月決定再引進新政策來設定匯率中間價。

 

須將貨幣組合引入定價

 

根據這套新的替代方案,不只是前一天的收盤價,匯率中間價還會將「理論匯率(theoretical exchange rate)」納入考量。「理論匯率」必須保證擁有24種貨幣組合(currency basket)的中國外匯交易中心(China Foreign Exchange Trade System)其外匯交易系統指數在過去24小時內維持不變。也就是說,不管美金匯率什麼時候發生變動,中國人民銀行都必須立即介入外匯市場,使得市場上的人民幣匯率和維穩中國外匯交易系統指數的「理論匯率」沒有出入。

 

根據中國人民銀行的說法,由於美元指數走勢不確定,需要將貨幣組合引入定價過程,用以實現人民幣兌美元匯率的雙向波動。市場可以檢視人民銀行是否有遵循匯率制定規則,但不能去決定匯率。只有中國人民銀行可以決定匯率。

 

這套新規則在美元指數上漲時似乎沒什麼問題。由於人民幣匯率持續面臨下滑壓力,如果人民銀行允許人民幣在美元指數上漲的背景下貶值,中國外匯交易系統指數基本上便保持不變。這代表中國人民銀行可以在不需過度干預的情況下,遵循匯率制定規則。

 

外界無從理解逆週期因子

 

不過,如果美元指數下跌,中國人民銀行就必須為人民幣設定更高的匯率中間價。這代表人民銀行可能要被迫拋售本已大量消耗的美元外匯存底,用以拉高人民幣收盤價,將波動保持在2%以內。

 

2017年7月,中國人民銀行決定修訂利率設定規則,計畫修正「大幅市場波動(big market swings)」和「非理性的羊群效應(irrational herd behavior)」。中國人民銀行在利率設定的方程式中引入所謂的「逆週期因子(countercyclical factor)」,試圖抵消預期貶值對匯率所造成的過度影響。而預期貶值與改革中國經濟基礎息息相關。

 

這邏輯仍可留待商榷。但關於規則修正的真正問題在於,除了中國人民銀行以外,沒人知道逆週期因子是如何量化,更不用說它相對於前一天的收盤價或理論匯率的比重是多少。因此市場不僅在設定匯率方面的作用大大減少,甚至無法確認中國人民銀行是否遵循匯率中間價的匯率規則。這麼一來,中國當局手握的自由裁量權便比以前更大。

 

資本外流情況消退

 

2015年8月的改革方向是正確的,就是要使中國的匯率制度更加透明化、更加市場導向且變得靈活。但新規上路,中國人民銀行實際上是在開倒車。而它其實沒有必要這樣做:事後看來,我們似乎能假設如果中國人民銀行多一點耐心,2015年8月的改革成果就有可能顯現,並堅持至今。在幾周甚至幾天之內,市場就會冷靜下來,而中國人民銀行也會擁有重大的進步。

 

近幾個月,中國經濟出現可靠的穩定跡象。資本外流的情況至少在目前已呈現消退,金融市場也比2015年來得平穩。在這個更有利的背景下,中國人民銀行不應再炮製出增加不必要複雜的新利率制定規則,而是需要重新回到改革的道路上。

 

 


 

© Project Syndicate

 

(原標題為《China’s Misguided Exchange-Rate Machinations​ 》,文章未經授權,請勿任意轉載)

 

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