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余永定 

●前中國經濟學會會長

●前中國人民銀行貨幣政策委員會委員

中國人民銀行（人行；中國央行）以往一直出手干預人民幣匯率，現在正面臨實施浮動匯率制度壓力。但在放鬆匯率管制、在維持貨幣穩定間取得平衡不是簡單的事。

中國不固守既定模式

所有經濟學學生都學習過蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-Fleming model），該模型指出一個經濟是不可能同時具備固定匯率、自由資本流動、獨立貨幣政策。

如果某個國家實施固定匯率、開放資本帳戶政策，但為控制通膨而緊縮貨幣政策，其國內利率上升將使市場投資人借外幣兌換成本國貨幣以投資國內資產。

由此產生的資本流入狀況若一直持續，將會產生推升貨幣匯率力量，迫使央行為維持匯率穩定拋售本國貨幣——主要是兌換美元——直到利率和貨幣供給量恢復到原先的水準。

中國從來不是一個堅持既定模式的國家。自1993年來，中國每年都出現經常帳盈餘，而且人民幣一直緩慢升值，市場也一直預期人民幣升值。但在中國漏洞頻出的資本管制體制下，一些以匯率套利為目的的短期資本也在持續流入。

積極買美元阻升人民幣

如果中國允許人民幣升值，其外部盈餘將消失。中國人民銀行由於擔心貨幣走強會對貿易有負面影響，過去十多年來都透過積極買入美元以阻止人民幣升值。

根據蒙代爾-弗萊明模型的經典論述，中國人民銀行的做法本應導致它對貨幣供應和利率雙雙失控，導致通貨膨脹（通膨）一瀉千里。但中國的通膨率卻長期保持溫和。總體而言，中國人民銀行成功維護獨立貨幣政策的同時，也維持匯率穩定、部分資本帳開放。

中國的經驗表明，與其說蒙代爾-弗萊明模型體現的是非此即彼的選擇，不如說更像是一個光譜。一個國家可以同時維持對匯率，相對自由的資本流動和有效貨幣政策的控制，但僅僅是在一定程度上。

原因在於蒙代爾-弗萊明模型沒有考慮沖銷政策的作用。當一個資本管制制度存在漏洞的國家出現國際收支盈餘時，保持固定匯率需要不斷擴大貨幣供給。但沖銷政策可以用來消除為干預外匯市場所注入的多餘流動性。而這也是十多年來中國一直在做的事。

沖銷政策累積出龐大外匯存底

中國沖銷政策的一個重要組成部分是出售中央銀行票據。通常一個國家會出售政府債券來吸收過剩流動性。但中國人民銀行在2003年前就已經拋售所有的政府債券，進而轉發行中央銀行票據。

中國人民銀行手中有一個不太顯眼，但或許是更重要的沖銷工具增加準備金要求。在2010~2011年中國人民銀行將存款準備金率（各銀行繳存在人行的存款比例）調整了11次——從16％提高到21％——以抑制通膨、防止經濟過熱。

中國的沖銷政策也付出高成本。最明顯的累積龐大外匯存底——於2014年6月達到最高峰近4兆美元——令中國經濟背上沉重負擔。

人行致力實施浮動匯率制度

此外，儘管許多中國經濟學家認為低通膨狀況證明沖銷政策已經消除過剩流動性，但包括城市房價在內的主要資產泡沫，卻證實事實並非如此。根據住房和城鄉建設部統計資料，2004～2014年中國城市住房價格上漲150％。由此可見，中國可能仍面臨沖銷不足的困境。

值得注意的是，中國只有在人民幣承受上行壓力時，才能規避蒙代爾-弗萊明模型。2015~2017年間當人民幣面臨加速貶值時，中國人民銀行同樣干預阻止人民幣大幅貶值，卻因此消耗中國1兆美元的巨額外匯存底。

這種干預手法，也是任何央行所能承諾的最大手筆干預，讓中國人民銀行別無選擇，只能大幅收緊資本管制。

如果中國不得不做出選擇，那麼開放資本帳戶、執行有效率的貨幣政策，會比固定匯率政策更重要。這個事實將會隨時間演進而更明顯。

好消息是，過去的一年多，中國人民銀行已經停止對外匯市場日常干預。無論中國面臨什麼樣的挑戰，中國人民銀行絕不能鬆懈。為讓中國經濟持續穩定發展，中國人民銀行需要說服市場，中國人民銀行致力實施浮動匯率制度的立場。

© Project Syndicate

（原標題為《China Confronts the Mundell-Fleming Trilemma》，文章未經授權，請勿任意轉載）