沈榮欽專欄:法蘭克福不是倫敦

沈榮欽 2016年07月27日 05:59:00

法蘭克福證卷交易中心。(路透社)

遠在民族國家興起數百年之前,城市間的競爭就相當激烈,當時神聖羅馬帝國的勢力逐漸衰退,現今德國與義大利的北方以及荷蘭等地,就興起並維持著城市國家(city state)的面貌,以獲取城市間長途貿易所帶來的經濟利益。

 

因此明暸歐洲歷史的人當不意外,早在英國公投脫歐之前,歐洲幾個大城就覬覦倫敦金融中心的地位,脫歐公投通過後,各城更赤裸裸地準備取而代之。

 

倫敦不僅是歐洲也是世界的金融中心,有著全球第一的外匯交易與第三的股市市值,以及不可勝數的金融商品與服務,金融服務佔了英國將近12%的GDP。

 

今年二月,英國脫歐公投仍未舉行,法國經濟部長Emmanuel Macron就迫不及待的對倫敦銀行業者喊話,表示巴黎已經鋪好紅地毯以待倫敦的同業;五月,愛爾蘭工業發展局長Martin Shanahan公開表示,希望英國脫歐後,都柏林能夠從倫敦吸收1萬名金融從業人員;德國財政部長Hubertus Väth 也毫不意外地宣稱,法蘭克福已經準備好接收倫敦的金融業了。

 

歐洲城市的禿鷹盤旋在倫敦上空

 

除此之外,盧森堡、斯德哥爾摩、日內瓦、蘇黎世、阿姆斯特丹乃至同屬德國的慕尼黑,都紛紛表示準備好了,公投還未舉行,歐洲城市的禿鷹已經盤旋在倫敦上空,彷彿倫敦是瀕死的萬獸之王。

 

脫歐公投通過後,各界更是毫不客氣地看衰倫敦的金融中心地位,摩根大通、摩根史坦利、巴克萊與匯豐銀行均表示會重新調整在倫敦的從業人數,歐洲各城立刻祭出搶人大戰,法蘭克福設置熱線給打算從倫敦出走的銀行業,連英國自己最大的保險銀行Lloyds的CEO以及倫敦政經學院的諾貝爾獎得主Christopher Pissarides都認為倫敦的地位不保,法蘭克福即將取而代之。

 

倫敦成為世界金融中心乃是源自大英帝國殖民世界伴隨而來的貿易與投資需求,作為英女皇王冠上最閃亮的寶石,預言倫敦的沒落同時也是暗喻英國即將到來的沈淪。

 

法蘭克福之所以在眾多歐洲城市中脫穎而出成為倫敦最強勁的對手,因為西德早自二戰後就開始建設其為金融中心,1950年代起德國主要銀行總部陸續搬遷至此,英國拒絕加入歐元區後,歐盟力推法蘭克福成為歐洲金融中心,也已經是公開的秘密,不僅歐洲中央銀行(ECB)與歐洲保險與年金管制局(EIOPA)落腳於此,法蘭克福同時擁有歐陸最大的股票市場,更致力於成為世界衍生金融商品的中心。

 

毫無疑問,英國脫歐將重創倫敦世界金融中心的地位,除非英國能與歐盟達成新的協議,否則日後銀行業者進入倫敦,再也無法自動取得進入歐盟的資格,喪失歐盟廣大的市場,也降低倫敦對外國銀行的吸引力,連歐洲證券市場管制局(ESMA)所在的巴黎,都變得比過去更有吸引力,倫敦證券交易所CEO甚至表示可能在歐盟也設立一個交易市場。

 

法蘭克福無法取代倫敦地位

 

儘管如此,我對倫敦並不如上述眾人悲觀,倫敦作為金融中心有其悠久的歷史與厚實的基礎,歐陸任何一個城市,包括法蘭克福在內,相當長的時間內都無法取代倫敦的地位;了解歐洲金融城市競爭的過程,也對台北金融中心的發展具有啟發意義。

 

要成為金融中心,內部與外部規模經濟至關重要。就市場規模而言,法蘭克福股市的規模與倫敦股市相去甚遠,僅有其三成,此外,與亞洲及美洲城市不同,倫敦在上班時間可以與美洲以及亞洲的城市交易,是世界上最大外匯交易市場,儘管法蘭克福擁有相同的時區優勢,但其外匯交易尚不及倫敦一成,雖然自倫敦出走的小部分交易,就足以令法蘭克福迅速成長,但是要趕上倫敦,恐非相當時日難以為功。

 

學者Alfred Marshall強調企業群聚等外部規模經濟,是影響城市興衰的重要因素。金融機構群聚倫敦,不僅是因為其市場規模使得企業將金融活動集中有利,機構群聚也使得人際網絡密集、資訊流通迅速、新技術與知識擴散容易,這種群聚的外溢效果,對簡單的金融交易幫助有限,新資訊科技可以輕易取而代之。

 

但是對於複雜的金融交易與服務,越需要在地人際的接觸,對金融機構群聚的需求也越加強烈。市場規模有助於金融的專業化分工,群聚又有助於分工的企業之間彼此協調,使得複雜的交易難以離開倫敦,簡單的交易又未必要落腳在法蘭克福,倫敦發展悠久歷史累積而成的機構群聚,難以輕易為其他城市取代,更何況德意志銀行近年來由於過度併購導致績效嚴重下滑,也不利於法蘭克福的發展。

 

脫歐對倫敦傷筋而未害骨

 

再者,法蘭克福是歐洲的,而倫敦是世界的,脫歐對倫敦傷筋而未害骨。歷經過去數十年的全球化,倫敦已經越來越脫離英國而變為世界城市,跨國組織與國際條約的盛行、私有化與法規鬆綁的趨勢、國際貿易與投資的快速增長、英語文化產業的風行,都使得倫敦與世界的連結強過與英國城市的連結,倫敦的人口結構與產業組成也與其他英國城市大相逕庭,但是法蘭克福卻必須依賴歐盟來連結世界。

 

儘管英國僅是世界第五大經濟體,倫敦卻使其成為世界第一的金融服務出口國,相較法德缺乏彈性的勞動法,倫敦健全的人才法規與較低的稅率,使其與紐約、香港、新加坡並列對金融人才最友善的城市。

 

金融本質上屬於無形服務,影響金融中心最關鍵者莫過於大量專業人才的匯聚,倫敦人口850萬人,法蘭克福不過72萬,倫敦僅僅從事金融服務業就有40萬的專業人員,幾乎等於整個法蘭克福的所有工作人口,如此巨大的差距,成為法蘭克福難以超越倫敦的人才障礙。

 

最後是法律與管制等制度環境的因素,以法律而言,英美法系比德國法系和法國法系對少數股東(非董事與經營階層的股東)的保障更為健全,因此控制股東透過五鬼搬運法(tunneling) 掏空少數股東的機率較低。

 

相較之下,無論是德國或法國法系,對少數股東的保障較低,影響投資人對資本市場的信心,較不願投資在股票市場,市場流通性不足,也會對其上市公司的市值給予折扣。

 

從金融管制的角度來看,脫歐則是憂喜參半。除非歐盟能夠允許英國繼續待在歐洲經濟區(EEA),否則脫歐使得在倫敦的外國金融機構無法自動取得加入歐洲市場的入場券,但是另一方面,倫敦也因此得以擺脫疊床架屋、又相對較不開放的歐盟金融管制法令,而得以給予銀行業者較高的薪資彈性,並回到對少數股東保護較佳的英美銀行法,有助於恢復投資人信心,建立較具流動性的股市。

 

是智慧的時代 也是愚蠢的時代

 

當然,為了繼續參與歐洲市場,英國必須在某些雙邊協議上與歐盟妥協。不過,不僅在法令與管制機構上領先,倫敦在經商環境、基礎設施與機構聲譽上,均非法蘭克福所可比擬,遑論取代倫敦成為世界金融中心。

 

「那是最好的時代,也是最壞的時代;是智慧的時代,也是愚蠢的時代;是信仰的時代,也是懷疑的時代。」倫敦與法蘭克福雙城的故事不僅代表著歐洲人對全球化信仰的潮起潮落、金融帝國的變遷與城市權力的更迭,也對遠在亞洲的台北具有啟示意義。

 

2016年的全球金融中心指數(GFCI)中,台北排第24名,與溫哥華、北京、台拉維夫相仿,體質並不算差,但是卻有其發展上的隱憂。如同倫敦的興起得利於大英帝國的國際貿易與投資所衍生對資本市場的需求,台灣近年來外人直接投資屢創新低,國際貿易不振,台北股市規模也不斷萎縮,大摩MSCI台股權重持續調低,股市成交量8年流失過半,本益比也降到15左右。

 

這意味著企業從股市獲取資本的成本很高,不過企業本身的市值卻很低,因此利於外資如中資併購台灣企業,但是台灣企業反而不易跨國併購外國企業,不僅有害台灣經濟發展,也不利台灣產業升級與轉型。

 

財經專家謝金河多次強調現行稅制的不公,是台北股市成交量萎縮與企業市值偏低的主因。稅制固然重要,但是如倫敦與法蘭克福雙城經驗所顯示的,更關鍵的是法律與管制機構的執行。

 

例如英美法系對少數股東的保障優於德國與法國法系,導致更具流動與效率的市場,而過去拉丁美洲許多法國殖民後的獨立國家,企業的市值同樣偏低。縱使英美法系的英美加澳等國,由於管制機構對內線交易與掏空嚴格執行,公司治理程度較佳的企業市值評價也較高,不過增幅有限。

 

台灣公司治理的管制相當鬆散

 

相對的,法制較不健全的俄羅斯、委內瑞拉等國,較佳的公司治理就大為增加企業市值。台灣的金融法令與管制機構對第三方交易等創新躊躇不前,但是卻對公司治理的管制相當鬆散,儘管企業內線交易時有所聞,但是起訴與定罪率皆不高,自然無法恢復投資人信心,遑論增加企業市值,也影響企業上市的意願。

 

也許和許多人的印象相反,英國脫歐之後,倫敦所釋出的部分金融人才與能量,並非全然導向歐陸甚至北美,長期而言,或許亞洲才是最大收益人,像是近年中國併購大興,如中國化工以466億美元併購瑞士Syngenta,或是馬鞍山鼎泰以168億美元併購順豐,令其借殼上市等大型交易,中金與中信因此史無前例的進入新興市場的投資銀行顧問排名第2與第3名,僅次於Goldman Sachs。

 

金融中心的權力移轉如同大西洋下深層的洋流,緩慢但穩定地向東流去。當世界的金融重心逐漸從老帝國的倫敦、紐約與芝加哥,逐漸偏移到東京、香港、新加坡乃至上海與漢城時,台北因為薪資低迷、投資不振、創投不興、專業人才外移與落後的金融法令與管制等因素,難以自進行中的世界金融城市大位移中獲益,更因為對金融創新的反應遲緩,在這波亞洲城市上升潮中,台北恐怕將錯失一些機會而原地踏步。

 

因為法蘭克福不是倫敦,台北也不是新加坡。

 

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