沈榮欽專欄:有錢人是如何有錢的(二)-宏達電是如何衰敗的

沈榮欽 2017年09月28日 07:02:00

作者分析,王雪紅現需要將手機研發部賣給google,與2011年做出的一項交易決策有關。(攝影:李昆翰)

企業集團有三種方法能夠實現以少數股份控制多數企業,除了常見的金字塔結構外,還有發行二級股票交叉持股。所謂二級股票是對股票的投票權差別對待,例如A股每股只能投1票,但是B股每股卻可以投10票,以確保公司的控制權可以掌握在B股股東手上,不過有的國家認為二級股票差別對待股東而宣告非法。

 

交叉持股則是集團內的公司彼此投資而相互持有對方的股份,其結果是使得集團企業內的股權結構十分複雜,外人往往只能霧裡看花,南韓三星集團便是典型的例子。Credit Suisse在2014年將三星集團主要企業的股權結構化成下圖:

 

韓國三星集團的股權結構圖。(作者提供)

 

由圖中不難看出,整個三星集團的股權結構乃是圍繞著4大公司而構建:三星愛寶樂園(Samsung Everland)、三星物產(Samsung C&T)、三星人壽(Samsung Life)和三星電子(Samsung Electronics),其中又以三星愛寶樂園(Samsung Everland)為核心,雖然看起來只是經營遊樂園、動物園的娛樂公司,卻因為多年來透過交叉持股,愛寶樂園得以掌控三星人壽與三星電子,因此李氏家族始終緊緊地控制著三星愛寶,但是對核心企業之外的公司,則投資甚少,而多是透過核心企業來間接控制。

 

但是細心的讀者應該會發現,李氏家族不過持有愛寶3.7%的股份,何來控制能力?表面上看來,李氏家族的股權雖然不過佔3.7%,但事實上透過集團內各公司的交互持股,另外可直接與間接控制46%的股權。

 

企業家族掌握集團經營權 關鍵在交叉持股

 

這種透過交叉持股使得創辦家族得以掌控整個集團的方式,在韓國十分普遍,而且多年未變,1994年時,前5大集團(Hyundai, Samsung, Daewoo, LG, Sunkyung)中,創辦家族平均僅持有9.8%的股權,但是透過交叉持股,卻可以掌控38.4%的股權,合計達48.2%而得以控制整個集團,當時李氏家族直接擁有三星集團的股權也不過3.9%,但是交叉持股的股權佔45%,合計48.9%。

 

很多人對三星與南韓政府的關係有不少誤解,例如認為三星自始就是在政府的羽翼下成長,成為國家資本主義的典範企業,但事實上雖然三星在南韓獨裁時代的政治獻金沒少過,但是並不為創造韓國經濟奇蹟的總統朴正熙所喜,朴正熙於1961年政變成功後,不僅逮補三星高層,後來更強迫三星「捐贈」大量資產給國家,而且有相當長的時間,三星基本上是被排除在國家採購之外,創辦人李秉喆因此轉向與日本企業合作,開始大力發展電子業,藉由當時的出口導向政策,進入國際市場,而降低本國產業的比重。

 

南韓前總統朴槿惠(右)因「親信門事件」遭到彈劾入獄;三星少主李在鎔則因賄賂前總統朴槿惠親信等罪名遭到起訴,需入獄五年。(畫面合成/取自湯森路透)

 

因此當朴正熙的女兒朴槿惠當選韓國總統後,可以想見三星的百感交集,朴正熙不喜李秉喆,但是在李健熙期間,三星不僅迅速成長為國內集團龍頭,也是國際上最具代表性的韓國企業,而且與政府關係水乳交融,特權遍及各級政府部門,即使因行賄與逃稅而兩度判刑,也都獲得政府特赦,因此不難想像當朴槿惠與其閨蜜崔順實向李在鎔索賄時,李在鎔實難以拒絕,雖然早經特殊栽培,至日本慶應大學MBA與美國哈佛大學DBA就讀,但是當李在鎔因為朴槿惠案受審而出現在韓國媒體前時,多數韓國人都十分驚訝其性格之溫和,與其父親和祖父的嚴厲霸氣形象有如天淵之別。

 

三星少主賄賂朴槿惠的主因:穩固李氏家族掌控集團的權力

 

李在鎔賄賂的真正原因其實與三星的所有權結構有關,雖然三星不透明所有權結構,有助於內部人士操弄以擴大影響力,但是這種股權結構也伴隨著若干不確定性,一旦其他人掌握某些企業的多數股權,就可以如法炮製,迅速增加對集團的控制。

 

因此隨著三星驚人的成長率,李氏家族必須不斷地進行更複雜的交叉持股,以避免因為資金需求而喪失對集團的控制力。這次遭到判刑的主因之一,就是為了行賄政府同意三星物產與第一毛織的合併,以便增加對三星集團4大核心公司之一的三星物產的控制權,進而繼續掌控三星集團的經營權,如今李在鎔入獄,正是成也集團、敗也集團。

 

金字塔結構與交叉持股使得集團的所有權與控制權分離,令超級富豪能夠以很少的財富控制不成比例的集團,獲取大量財富。具體而言,股東可以分為兩類,第一類是具有控制公司資源的「控制股東」,例如公司的董事與CEO,另一類則是一般大眾的少數股東,少數股東並不意味著他們所持有的股份較少,但是散戶人數眾多,而使得個別股東對公司並無控制能力。

 

企業集團的生財之道:「挖隧道」交易法

 

假設公司A的控制股東持有公司40%的股份,另60%屬少數股東所有,這時控制股東可以利用其控制權剝削少數股東。方法之一是西方俗稱為「挖隧道」(tunneling)的公司間交易,例如控制股東另外成立一間持有100%股份的公司B,然後令兩間公司交易,無論是A以低於成本的價格售貨給B,或是以超高價格向B購物,目的都在令A虧損而B獲益。

 

 

假設透過交易使得A公司虧損$100,而B公司獲利$100,但A公司的虧損必須由所有股東承擔,所以控制股東虧損$40,少數股東虧損$60,不過B公司獲利的$100則由控制股東獨得,也就是透過公司AB之間的交易,實質上的效果等於在股東兼挖了一個隧道,移轉$60從少數股東到控制股東的荷包中。至於AB之間的交易,以越難以鑑價的資產越好,例如專利等智慧財產權,因為難以證明公司A買貴了。

 

就在我寫這段文字時,谷歌以330億元台幣收購連年虧損的宏達電手機部門研發團隊與專利授權,雖然對於宏達電從燦爛到失色的經過,有相當多值得探討之處,但是對我而言,宏達電的衰退在2011年夏天,在其最鼎盛、股價仍超過千元的時候,就已經註定了,而關鍵就在王雪紅「挖隧道」所顯示出公司治理的問題。

 

挖到鐵板 HTC敗給SAMSUNG的關鍵決策

 

宏達電於2011年以3億美元併購S3 Graphics,宏達電表明原因是宏達電在2010年遭到蘋果的智慧財產權控告,而S3曾經與蘋果的官司中取得初步勝利,因此併購S3有助於增加當時遭蘋果控告的宏達電的籌碼。

 

S3是威盛於2000年時以2億美元購入,不過自購入後從未賺錢,10年來共虧損115.5億台幣,不得已只得多次增資,由王雪紅的WTI投資公司出面認購,多年來共投資1.5億美元;巧合的是,出售S3的3億美元中,威盛可獲得1.47億美元,WTI獲得1.53億美元,正好彌補王雪紅多年來投資S3損失的金額,其智慧財產權的鑑價堪稱巧妙。同時S3雖然賣給了宏達電,但其上海研發中心仍屬威盛所有,而且威盛仍然擁有S3專利的使用權。

 

這個交易是由王雪紅擔任董事長的宏達電王雪紅,購買同樣由王雪紅擔任董事長的威盛公司與其投資公司WTI共同擁有的S3,正是典型的挖隧道交易,為什麼這次交易如此重要?雖然宏達電在2008年時替谷歌製造了世界上第一支Android手機,但是直到2010年的HTC Desire大受歡迎,宏達電才正式在全球手機界奠立Android領導者的地位,並引發三星面板的斷貨與蘋果的智財權訴訟。

 

2011年正式進入宏達電的巔峰,智慧手機市佔率達顛峰的21%,甚至在美國的市佔率一度超越蘋果,股價也達到高峰,就在這時三星宣布將以去年設立的Galaxy S系列,在1年內超越HTC成為Android的領導者,並進而挑戰蘋果,不過宏達電對此相當輕忽,面對三星強敵的宣戰,身為董事長的王雪紅念茲在茲者並非如何應戰,而是左手賣給右手,以便能夠剝削少數股東,取回她投資於S3的1.5億美元。

 

作者認為,王雪紅於2011決定以「挖隧道交易」的方法操作「HTC併S3 Graphics」案,是導致往後HTC敗給SAMSUNG的原因之一。(攝影:李昆翰)

 

但是對宏達電而言,其所付出者不只3億美元,就在王雪紅宣布宏達電併購S3後,股價跌到千元台幣以下,僅兩天市值便下降了1,012億元,同時也跌掉了投資人的信心與宏達電的公司治理。果不其然,隔年宏達電在眾多機海戰術中,主打的One X慘敗,被銳意研發而高度創新的三星Galaxy S3打敗,此後宏達電就一路往下,盛極而衰,直到不堪虧損,將手機研發部門出售給谷歌為止。

 

建構健全的資本市場 法律需保護小股東權益

 

大股東剝削小股東不限於企業集團,但是企業集團因為能夠以金字塔結構、交叉持股與二級股票等方式加大所有權與控制權的差異,使得集團所有人能夠以極少的財富控制極多的集團企業,造成小股東的剝削問題在企業集團最為嚴重。

 

因此法律對小股東的保障就極為重要,在對小股東保障不健全的國家,控制股東極容易透過關係人交易等方法剝削小股東,長此以往,一般投資大眾自不願意投資股市,股市的規模既小,而且流動性較差,就更吸引不到企業在該股市上市,以免股價遭到低估,如此惡性循環,自然難有健全的資本市場;只有在對小股東保障較健全的國家,能夠鼓勵一般投資大眾投資股市,而不必擔心遭到控制股東的剝削,反而增加股市的流動性,更容易吸引企業上市,也較容易獲得較高的評價。

 

因此台灣的企業主與意見領袖一方面批評政府對關係人交易管制嚴格(例如最近對去家族化的討論),另一方面又抱怨台灣股市明顯低估企業股價,是相互矛盾而站不住腳的論述,事實上王雪紅在S3併購案中輕易地全身而退,而台灣股市的內線交易嚴重,正是台灣企業股價遭到低估的原因之一。

 

平均而言,對小股東的保障,以不成文法的英美法系最佳,其次是成文法的斯堪地那維亞法系,次之是德國法系,最後才是法國法系,因此不成文法國家通常較成文法國家有規模較大的資本市場,而拉丁美洲許多過去法國殖民後的獨立國家,企業的市值一直偏低,至於對企業集團內線交易輕忽的台灣與韓國,兩國的股市也一直分別受到數量不同的折扣。

 

不過縱使是不成文法的英美加等國,公司治理程度較佳的企業市值評價也較高,只是因為其體制本身就較健全,所以增加的幅度有限;相對的,法制較不健全的俄羅斯、委內瑞拉等國,較佳的公司治理就大為增加企業市值。因此努力減少內線交易,不但不會令資本卻步,反而是提高台灣企業的市值的方法。

 

我們在前文中說明企業集團存在的理由及優勢,本文則說明企業集團的問題及劣勢,那麼究竟企業集團的真實效果為何?這些年來又是如何演化的?這些現象揭露哪些企業集團更多罕為人知的真相?請待下回分解。

 

 

 

 

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