沈榮欽專欄:企業集團的政商關係─為何一銀會借慶富這麼多錢

沈榮欽 2017年11月08日 00:00:00

一銀在蔡慶年期間於中國逾放比達歷史新高,慶富案中一銀聯貸的150億元呆帳。(攝影:曾原信)

1933年1月30日,希特勒被任命為總理組閣,新內閣中只有2位納粹黨員,但是旋即在3月的國會大選中,納粹黨獲得44%的選票,一躍成為全國最大黨,希特勒掌握完全的權力,到了該年夏天,除了納粹之外的所有政黨都遭到解散。

 

支持納粹企業佔柏林股市3/4市值

 

希特勒掌權期間,許多企業都曾或多或少與納粹往來,不僅德國的福斯、BMW、Hugo Boss、愛迪達與西門子,連美國的IBM、可口可樂、柯達、福特等企業都曾支持納粹,希特勒甚至授與IBM創辦人Thomas Watson勳章,究竟有多少企業支持納粹?又能夠帶來多少好處?

 

Thomas Ferguson等人檢視了德國企業與納粹的政商關係的影響,他們搜集了希特勒完全掌權之前,給予納粹或希特勒個人政治獻金,和上書總統請希特勒組閣的名單,以及Wilhelm Keppler等人籌組的政商協進會等名單,發現支持納粹的企業比例相當高,達1/7之多,而且多是大企業,佔了柏林股市3/4的市值;而且在希特勒取得權力的1933年1月到3月間,柏林股市大盤上漲,而且這些與納粹有政商關係企業的股價,要比沒關係的企業超漲5%到8%,納粹德國政商關係的回報十分驚人,相比之下他們對希特勒的政治獻金簡直微不足道,經濟的支持助長了納粹的興起與秩序。

 

支持納粹的企業比例相當高,達1/7之多,而且多是大企業,佔了柏林股市3/4的市值。(湯森路透)

 

政商關係的普遍性跨越國界、文化與體制,在日本,通產省與產業之間水乳交融的關係被視為戰後經濟奇蹟的大功臣,但是當印尼總統蘇哈托下台時,他的家族資產超過150億美元,他的商界友人林紹良則名列《富比世》東南亞富豪。那麼究竟政商關係在企業集團內扮演什麼角色呢?為什麼近來國內的弊案大多牽涉到公股銀行?為什麼政商關係會使得企業集團更傾向於向銀行借貸而非自資本市場融資?以下我將延續之前對企業集團的討論至政商關係的影響。

 

希特勒甚至授與IBM創辦人Thomas Watson勳章。(湯森路透)

 

資本市場會懲罰股東剝削

 

我在之前的專欄提到,當企業的所有權與控制權分離時,控制股東可以利用挖隧道等各種方法來剝削小股東,這種情形雖然不限於集團企業,但是集團企業因為可以透過金字塔結構、交叉持股或是發行二級股票,來加大所有權與控制權的分離程度,使得控制股東與少數股東的衝突,在企業集團內特別嚴重。

 

不過剝削小股東並非沒有風險與代價,上市公司的董事與總經理可能因此違法入獄,而且資本市場也會予以懲罰,而反映在公司的股價上,例如Stijn Classens等人發現剝削小股東傾向較嚴重的企業市值較低;當HTC以3億美元併購威盛與王雪紅共同擁有的S3後,HTC的股價立刻跌破千元台幣,兩天內市值便下降了台幣1,012億元, 因此如何避免資本市場懲罰的代價,便成為控制股東剝削的難題。

 

要避免資本市場的懲罰,最好的方式就是不要自資本市場取得資金,而以貸款的方式融資,使得企業有足夠的資源降低對資本市場的依賴,貸款的來源有二:銀行貸款與公司間借貸,問題在於為什麼銀行與其他的公司要借貸給一個有意剝削小股東的企業?特別是如果這些銀行或公司本身也面對資本市場懲罰的壓力,就更沒有理由令融資審查輕鬆過關,除非這些銀行或公司可以因為所有權歸屬模糊,而使得機構命令的力量超越市場的壓力,因此公股銀行或是國有企業就成了具有政治影響力的大企業或企業集團最好的標的,政商關係也就成為大企業的控制股東用來避免資本市場懲罰剝削小股東的利器。

 

公股銀行與國有企業成為最好標的

 

資本市場對剝削小股東的懲罰不僅是股價降低與市值減少,同時也影響投資人對公司經營團隊的信心,使得公司未來要募集資金時的成本較高,不利於未來投資,但是使用貸款就可以在不增加資金成本的情況下繼續投資。同時因為貸款的償還順序優先於股票,所以貸方通常比較關心企業的償還能力,而比較不在意剝削小股東的問題,使得貸款對控制股東具有相當大的吸引力。

 

對具有政商關係的財團而言,最好的貸款莫過於向公股銀行借貸。(湯森路透)

 

對具有政商關係的財團而言,最好的貸款莫過於向公股銀行借貸,因為公股銀行所有權屬於國民全體,受到行政力量的約束,因此經營團隊的決策並非完全市場導向,稍有疏忽就會有內部治理的問題,例如過去炒房詐騙集團以人頭戶超貸,華南銀行就佔了近八成,一銀在蔡慶年期間於中國逾放比達歷史新高,兆豐、彰銀、華南銀疑違反《洗錢防治法》等;而且公股銀行所肩負的政策性任務,也給予政商關係運作的空間,慶富案中一銀聯貸的150億元呆帳,不過是最近較著名的案例。

 

Simon Johnson等人的研究也顯示馬來西亞在馬哈迪(Mahathir Mohamad)擔任總理期間,與其有關係的企業更傾向於向銀行貸款而非在資本市場籌募資金,而且當1998年亞洲金融風暴時,馬哈迪採行資本控制手段,這些企業也是主要獲益者,僅僅當年9月,這些與馬哈迪有關的企業市值就增加了50億美元。

 

政商關係的在地性會因為金融體系的「專業」形成封閉的結構,而使得外界不易一窺全貌。(湯森路透)

 

除了向銀行貸款之外,企業也可以向其他公司借貸,姜國華等人的研究揭示了債務對中國剝削小股東的重要性,90年代的中國股市中私有企業有限,多數上市公司要不是國有企業,就是從國有企業投資或衍生出來的公司,因此所有權相當集中,姜國華等人發現從1996年到2004年,公司間借貸佔中國上市公司總資產比例約6.5%到11.8%,對大公司而言,這比率更高達32%。在大公司的債務中,有30%到40%屬於公司的控制股東或其關係企業所借,特別是當公司的所有權與控制權差距越大時,越是如此;而且這些具有高額公司間債務的公司,資產報酬率明顯較低,也比較容易陷入財務危機,這些證據代表中國上司公司的控制股東較容易利用公司間借貸來剝削小股東,數以百億人民幣計的小股東財富就此消失。

 

金字塔企業結構增加公司治理困難

 

這種傾向會因為企業集團的組織結構而增加公司治理的困難,企業集團常見的金字塔結構提供了控制股東移轉財富與風險的機制,金字塔結構的特色是控制股東在越下層的集團企業中,所有權與控制權的分離程度越大,因此越容易發生剝削小股東的情形,同時也越容易將風險移轉給下層企業承擔。例如對韓國集團企業內公司併購,經常是將利益往上層企業輸送,風險往下層企業分散,但是這些做法往往有違法的嫌疑,政商關係往往成為掩護這些灰色地帶的保護傘。

 

政商關係在本質上具有強烈的在地性,多數企業的政商關係都限於該國政府所管轄的範疇,政商之間社交網絡也是在國界之內的互動頻次與強度都較高,即使是跨國企業集團的政商關係也多是依個別國家而運作,雖然多數時候政府會為政策的一致性提出理性解釋,但是若觀察政策制定背後的肌理,仍然可以見到政商關係運作的痕跡。例如在Mara Faccio等人研究的各國對企業紓困的例子中,有政商關係的企業獲得該國政府的紓困機會明顯高過沒有政商關係的企業。

 

因此當大權在握時,有政商關係的企業集團會反對制度的開放與國際化,而強烈依賴在地關係與資源,因為國內的機會會顯著降低外國資源的價值,但是政商關係的價值可以因為政權更替而一夕歸零,一旦舊政權失勢後,隨之失勢的企業集團往往開始支持開放與走向國際,Christian Leuz等人的研究支持了這個論點,印尼總統蘇哈托(Hajji Suharto)在位時,與蘇哈托有強烈關係的企業集團大多不願在國外的股票市場上市,因為國內的金融機構提供更為優惠與容易取得的資金,但是蘇哈托下台後,這些集團紛紛立即提出在國外股市上市的申請。

 

限縮政府、銀行與集團的決策也可能傷及公益

 

這種政商關係的在地性會因為金融體系的「專業」形成封閉的結構,而使得外界不易一窺全貌,並且成為一個自給自足的利益團體,在專業倫理與官僚理性的掩護下,增加圈外人進入的障礙,例如國內的公股銀行管理階層很多來自原來應該主管監理的銀行金管會,這種水乳交融的體系不僅容易令政商關係介入,而且也會因利益團體的共同利益而阻礙某些變革,PChome詹宏志念茲在茲的第三方支付就是一例。

 

過度限縮政府、銀行與集團的決策空間,往往將社會利益與弊案一起封殺。(湯森路透)

 

不過應該注意的是,以上的論點大多自政商關係對社會的負面影響,但是如果過於注重防弊的話,不僅會傷害政府或公股銀行興利的能力,也可能限縮控制股東增加企業價值的空間。例如上述所提馬哈迪在亞洲金融危機時所採行的資本控制手段,大多受益者是與其有關係的企業,但是同樣不要忘了同樣在亞洲金融危機時,有很多的控制股東利用各種資源—包括政商關係與個人資源—來挹注企業集團,使其免於破產或下市,例如當時Salim集團所有人出售在荷蘭的私人資產,以便對其在菲律賓與印尼的集團紓困,而免於財務危機。

 

無論是Enron案之後的美國與集團弊案之後的台灣,社會普遍瀰漫對政府機關、銀行與企業集團的大幅緊縮之呼籲,但是公司治理最終的目的在鼓勵不同利害關係人之間的良性合作與企業之間的競爭,過度限縮政府、銀行與集團的決策空間,往往將社會利益與弊案一起封殺,因此在概念上不應僅將經理人視為單純經濟理性的產物,而同時應該引入Richard Thaler與James Davis等人所強調的行為理論,將經理人面對複雜環境與不確定性時決策的問題,與強調認同與責任等動機,一併列入企業集團公司治理的制度設計中,但是這個問題要等到下次的專欄探討。

 

 

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