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張軍

● 中國復旦大學經濟學教授

● 中國經濟研究中心主任

過去一百年，大國崛起的歷史至少說明了一件事，（國家）規模似乎比什麼都要緊。隨著中國巨大經濟規模的快速膨脹，其金融實力的鞏固也勢不可擋。確立中國在全球金融市場上的地位最終將不可避免。

不過，哪怕在十年前，國際上少有經濟學家看好未來中國的外部金融實力。相當一段時間裡，看上去顯而易見的金融脆弱性被作為支持中國經濟崩潰論的有力武器。

唯一的例外是時任彼得森國際經濟研究所（Peterson Institute for International Economics）的資深研究員Arvind Subramanian博士。他在10年前出版的著作正確預測到了我們看到的「大趨勢」。有意思的是，他的書《日食：在中國經濟主導的陰影下生活》（Eclipse: Living in the Shadow of China’s Economic Dominance）在中國的譯本被改成了「大預測」，顯然這是一個更好的書名。

僅納入規模變數，Subramanian的模型就成功地預測了這個趨勢。非常遺憾，規模這個詞在經濟學的分析框架裡缺少一席之地，這是主流經濟學家低估中國經濟崛起影響力的根源。越來越清楚的事實是，中國的規模在改變者我們看到的一切，這一點今天在金融領域變得顯而易見。

是的，跟大多數經濟學家的預測相反，中國的金融規模和影響力在過去10年獲得了超乎想像的擴張，這使得它有能力持續向全球投資者開放其市場。2019年4月1日起，人民幣計價的364支中國國債和政策性銀行債券在20個月裡完成了正式納入彭博巴克萊全球綜合指數的過程。

這是中國債券首次納入國際主流的債券指數，具有里程碑意義。此後又於2020年一季度進入摩根大通的旗艦指數-摩根大通全球新興市場多元化債券指數（GBI-EMGD）。今年3月30日，富時羅素最終也決定將中國國債納入富時世界國債指（WGBI），自10月29日開始生效，將在36個月內分階段完成納入， 完成後，中國國債占WGBI的權重將達5.25%。這意味著中國債券被悉數納入這三大全球投資者主要跟蹤的債券指數。

人民幣資產被納入全球三大主要債券指數的直接結果是，離岸市場有數萬億美元的資產追蹤了這些指數，也導致離岸市場上的人民幣存款和國外投資者持有人民幣資產的興趣加大。由英國渣打銀行於2012年編制的人民幣環球指數今年以來創下新高，顯示流入中國市場的國際資本以及人民幣國際結算範圍在快速擴大。這也部分解釋了近三年來國際投資者以年均40%的增速增持中國債券的事實。

而這一切的變化得益於中國擁有的超級規模的資本市場，尤其是，該市場正以前所未有的速度向外國投資者開放。這不僅促進了以人民幣計價的資產交易在中國的股市與國債市場上的繁榮，也對外資湧入中國市場起到引領角色。目前中國股市總市值80兆元人民幣，約13兆美元，而債券存量規模超過336萬兆人民幣，約合52兆美元。

中國債券市場的快速國際化也加快了人民幣的國際化進程。事實上，中國從來沒有隱瞞實現人民幣國際化的目標。為了推動資本市場的開放和國際化，中國在2010年就允許境外央行或貨幣當局、港澳地區人民幣業務清算行以及跨境貿易人民幣結算境外參加銀行這三類機構投資中國的銀行間債券市場並於2014年11月開通了滬港通。2016年12月又開通深港通。滬港通、深港通均實行雙向人民幣交收制度。

在開啟了人民幣跨境支付系統（CIPS）之後不久，2016年2月中國央行允許符合條件的境外機構投資者可以直接進入銀行間債券市場（CIBM），且沒有投資額度限制，後又開通“債券通”， 通過香港與大陸債券市場的連接，買賣兩個市場交易流通的債券。

這些努力有獲得回報。英國《金融時報》報導說，今年以來，離岸投資者已通過「滬深港通」淨買入353億美元的中國股票，較去年同期增長約49%。報導援引法國農業信貸銀行資料顯示，今年以來海外投資者還購買了逾750億美元的中國國債，較去年同期增長50%。截至7月，境外投資者通過「滬深港通」持有A股的市值超過2280億美元；通過「債券通」管道持有中國債券總額約5780億美元；持有中國股債資產合計為8060億美元，較一年前的5700億美元飆升40%。

的確，今年以來更大規模的資本流入中國而不是其它新興市場經濟體是可以理解的。因受新冠疫情衝擊，歐美央行大多通過量化寬鬆政策大量創造貨幣，無疑讓安全感更強的人民幣資產備受青睞。

儘管在國際結算中，人民幣直到最近還僅占2%，但2017年至今，人民幣在中國的跨境結算（不含銀行）中已經從不足10%上升到了40%，而且該趨勢還將繼續加強。總部設在倫敦的智庫—國際貨幣金融機構官方論壇(OMFIF)每年發佈的全球公共投資者調查顯示，30%的中央銀行計畫在未來12-24個月內增加人民幣的持有量，而去年只有10%。特別是在非洲，那裡幾乎有一半的央行計畫增加其人民幣儲備。

隨著更多央行持續購買中國國債，人民幣在全球外匯儲備中的比重在未來5年將會平均以每年1個百分點的速度持續提升。高盛和花旗的研究預測，未來10年，人民幣將有望成為全球第三大貨幣。

中國在開放其資本市場的同時，也在默默推進數位人民幣的研發和數位跨境支付系統的建設。國際清算銀行（IBS）今年初發佈資料顯示，全球大約80%的央行開始佈局數位貨幣體系的建設，但僅有大約10%的央行推進到試點階段。已經完成研製的數位人民幣e-CNY（目前僅定位於現金支付憑證M0）進入了測試，測試地點覆蓋了有代表性的10個重點城市。2022年舉行的北京冬奧會也將成為測試場景。對公司部門和居民而言，e-CNY錢包可以在不開設銀行帳戶情況下 獲得並可以離線交易，這意味著沒有中國商業銀行帳戶的外國居民仍可以擁有e-CNY錢包。另外，中國央行還與中國香港金管局、泰國和阿聯央行聯合發起多邊央行數位貨幣研究專案（M-CBDC Bridge）, 探索CBDC在跨境支付中的應用。

中國央行最白皮書披露，央行於2014年首次開展對數位人民幣的發行、業務運營架構、技術和法律問題的研究並於2018年將數字人民幣的研發與試點正式命名為DC/EP項目。利用區塊鏈技術並依託中國倡議的「一帶一路」沿線國家巨大貿易投資潛力，數字人民幣將會大大提升人民幣的結算功能，降低對美國主導的SWIFT的金融資訊通訊環節的依賴，為建立一個中國主導的更便捷的區域數位貨幣支付網路和為跨境數位支付創造條件，最終將有助於實現人民幣更為充分的可兌換性。

無論中國面對什麼樣的挑戰，中國的金融崛起已經無法忽視。Subramanian十年前的預測一樣有效：這會比多數觀察家預期的發生要更快更全面。

（本篇翻譯由PS官方提供，責任編輯：張育軒）

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（原標題為《China’s Unavoidable Financial Rise》文章未經授權，請勿任意轉載）