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余永定

●中國經濟學會前會長

●中國人民銀行前貨幣政策委員會委員

2012年初中國人民銀行（人行）利用其認定的「戰略性機會」，加快自2009年資本帳戶自由化步伐。人們預計人民幣將在2015年底實現基本可自由兌換，在2020年底實現完全可自由兌換。但事實上，進展沒有像預料一樣。

問題始於2014年，當時，自20世紀90年代一直處於盈餘狀態的中國資本帳戶轉為赤字。到下一年年底，赤字變得非常巨大，導致中國國際收支餘額（BOP）也由正轉負，雖然中國經常項目仍保持3000億美元以上的盈餘。去年，中國資本項目赤字達到約2000億美元。

捍衛人民幣讓外匯儲備一度低於兆美元

為了捍衛人民幣，中國人民銀行進行了大量干預——這個過程讓它付出了沉重的代價。在不到2年的時間裡，中國外匯儲備從2014年年中4兆美元下滑至不到3兆美元。

一開始，許多人對損失無動於衷。甚至有人指出，根本就沒有損失，只不過是資源配置發生了積極的轉變，官方儲備變成了私人持有的外匯資產。他們指出，畢竟，在中國外匯儲備從2014年二季度到2016年年底減少了1兆美元的同時，私人部門持有的外國資產也增加了9000億美元。

但這一觀點沒有認識到同一時期中國累計經常帳盈餘為7500億美元。根據定義，一國的經常專案盈餘應該等於該國淨外國資產。因此，真正發生的情況是8500億美元的中國外匯儲備灰飛煙滅。

2016年人行暫停資本帳戶自由化

而事實上，這一過程早就開始了。從2011年第一季到2016年第三季，中國累計經常項目盈餘為1.28兆美元，而淨外國資產下降了124億美元。換句話說，中國外國資產蒸發了大約1.3兆美元。察覺到這一危險趨勢的中國人民銀行，立刻在2016年給資本帳戶自由化踩了刹車，收緊了資本管制力度，程度之大為20世紀90年代末亞洲金融危機以來所未見。

一國經常帳戶變化與其淨外國資產頭寸之間的差額，部分反映了BOP計算中的「淨誤差和省略」。當資本流出一國時，交易理應體現在BOP表格中。但在中國這樣的國家，資本外逃是非法行為，而投資者試圖規避資本管制，因此交易可能根本不會被記錄。相反的，它們會出現在淨誤差和省略項中，最近幾年，中國BOP的該專案已經變為巨大的赤字，在我看來，原因就在於資本外逃加速。

一些中國人認為，誤差和省略項的負趨勢只不過是統計錯誤的結果。但在缺口高達1.3兆美元的情況下，這樣的觀點根本站不住腳。也無法解釋這個事實：在過去6年中，中國的淨誤差和省略項一直在同向變動，導致了BOP赤字。

不阻止資本外逃將釀大災難

儘管中國的淨誤差和省略項肯定與資本外逃有關，但數值未必需要完全核對上；淨誤差和省略項可以大於也可以小於實際數值。中國的情況可能是小於，原因很簡單：資本外逃也可以記錄為不影響誤差和省略項的普通資本外流。

例如，中國企業進行海外收購時，可以合法地將匯出大量資金到國外。但沒人知道這些外流的資金是否會轉化為中國居民所持有的淨外國頭寸。因此，要確定資本外逃的規模，你還必須考慮年底投資部位，包括金融交易、部位變動的其他因素。

如此計算才是接近事實。2012年來，特別是2014年後，中國經歷了大規模資本外逃。如果政府不在2016年採取行動阻止、延緩資本帳戶自由化進程，將導致真正災難。

中國金融體系太脆弱

在過去，中國面臨的關鍵挑戰是停止輸入「暗物質」（dark matter）：作為世界最大債權人之一，中國必須阻止投資收益赤字。今天的挑戰是避免「物質湮滅」（matter annihilation）：中國必須阻止淨外國資產消失。

2013年年初，當資本帳戶自由化開展得如火如荼時，我寫道，「中國既然金融體系太脆弱，經不起外部衝擊，而全球經濟仍陷在一片混亂之中，在這樣的情況下，中國人民銀行試圖加速實現資本帳戶自由化的能力來建立更健康、更穩健的金融體系舉措是不明智的。」

事實上，我繼續寫道，「考慮到中國的全面改革日程，進一步開放資本帳戶可以等一等；而從自由化收益不明但風險巨大的情況看，也應該等一等。」4年後，這一建議仍值得重溫。

© Project Syndicate

（原標題為《Why China’s Capital-Account Liberalization Has Stalled ​》，文章未經授權，請勿任意轉載）