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沈聯濤

●曾任香港證監會主席

●現為北京清華大學經管學院兼職教授

肖耿

●香港大學經濟金融學院副教授

世界經濟和國際體系不但深度聯動，更出現日益激烈地緣政治對立與衝突。對中國來說，局面因為美國總統川普（Donald Trump）明確將其視為戰略對手（而非戰略夥伴）而進一步複雜化，更不用說中國內部的大規模社會變遷和全球顛覆性技術革命的衝擊。只有透過強力、持續、全面改革才能夠成功處理中國目前所面臨的多重風險。

一個關鍵風險點是在金融領域。歷史上全球金融危機的源頭至少包含4個「錯誤配置」（mismatch），其中3個正在折磨中國：首先，中國金融體系（和歐洲和許多新興經濟體一樣）以銀行融資為主導，受到「錯誤配置」的影響，其源自借短貸長的機制。但和許多新興經濟體不同，中國不需要面對第二個貨幣錯誤配置，主要是因為擁有龐大外匯存底、持續經常帳盈餘。相對世界其它國家，中國是借出款項的一方。

但中國沒能避免第三個「錯誤配置」，即債務融資、股本融資的「錯誤配置」與不平衡。中國信貸占GDP比率在過去10年中翻倍，從2008年的約110%上升到2017年的220%，凸顯中國長期資本和股權市場不發達。

決策者也不可忽視第四個「錯誤配置」：極低的名義利率和相對較高的經風險調整後的投資者權益回報率（ROE）之間的「錯誤配置」，它導致了大量投機性投資，以及日益加劇財富、收入不平等。

這些宏觀層面的結構性風險，主要是中國從農業主導的經濟向製造業出口推動的經濟轉型所造成的。

隨著技術的不斷進步，機器人應用越來越普及，過去依賴廉價勞動力和製造業出口的公司需要在開放的全球性競爭市場中，生產更貼近國內消費者的產品和服務。

棄低成本出口、努力升級產業

在這樣的環境下，中國唯一的選擇是放棄低成本製造業出口模式，力爭在全球供應鏈分工中不斷升級自己的技術及勞動生產率。在這方面，政府已經推出產業升級策略，例如「中國製造2025」和「互聯網+」，來支援技術的開發、運用和創新。

但美國將中國的這些產業政策視為重商主義國家干預的證據，試圖以此證明其對中國的懲罰性關稅和其它制裁措施的合理性。

對中國來說，更加複雜的一個情況是建立開放的市場經濟過程中出現了腐敗和尋租（rent-seekig）（是指在沒有從事生產的情況下，為壟斷社會資源、或維持壟斷地位，從而得到壟斷利潤所從事的一種非生產性的尋利活動）。

歐洲在全球危機後的經驗表明，當既得利益綁架監管系統時，結構性改革在政治上非常困難。因此，從2012年新一屆政府就任以來，中國國家主席習近平發動一場全面的反貪腐運動，消除一些既得利益集團對改革的阻礙，為下一步結構性改革及開放奠定了基礎。

但中國的問題除了結構性失衡，還有兩種週期性宏觀經濟風險。第一種宏觀週期風險來自發達市場經濟的商業週期，主要是利率、通膨率、成長率的同步升降。

建立專業化股權管理投資制度

第二種宏觀周期風險，是欠發達非市場經濟體在向市場經濟轉型過程中所經歷的週期。在這個變化迅速的轉型週期中，由於存在不動產的供給約束，住房和固定資產價格（以及貨幣價值）的成長會比貿易部門的生產率增加更快。

家庭和投資者以低廉的成本借錢投資於迅速升值的住房和固定資產，泡沫及其破滅應運而生，引發危機。但政府在處理泡沫時往往不得不吸收銀行的損失，而少數特權者卻能保全他們在泡沫上升階段所積累的利潤和獎金，這不僅會造成道德風險，而且這種周期有可能會反覆發生。

摒棄扭曲失衡結構，確保債權人、債務人有效管理風險將有助於打破這一週期。中國需要建立一個股權資產，由養老基金、社保基金和主權財富基金持有的專業化股權投資管理制度，從而保證長期經風險調整的權益報酬率高於實際（經通膨調整的）GDP成長率和名義利率，從而讓股權投資收益能夠讓民眾享有。

可以分享的實際權益回報意味著更少的金融抑制，以及更加公平的收入和財富分配。與此同時，中國也需要通過加強風險資本介入實體經濟的深度來改善投資的問責強度。除了結構性和週期性風險，中國還必須面對來自中美地緣政治競爭不斷加劇的「灰犀牛」戰略風險。

美、中將進入技術長期競爭階段

在這方面，目前的貿易戰只是冰山一角。美國和中國即將進入在技術和全球戰略領域的長期競爭。如果這場競賽不受到約束的話，為了領先對手，競爭雙方將無所不用其極，肯定會產生影響深遠的溢出效應。

通常，風險透過規避、對沖、保險和分擔來降低。但中國和美國的經濟都過於龐大，彼此聯繫太緊，不容失敗，這意味著規避和對沖都太危險，成本太高。保險也不可能，因為沒有這種市場。

如果兩國追求各種低成本、高回報、合作性雙贏選項的話，風險分擔也許有是一個有效的風險管理途徑，包括發展可以解決社會問題並促進包容性增長的技術創新；進一步推進相互的市場開放；以及推進可以改善收入和財富分配的稅收改革。

中美貿易談判與北韓無核計畫的對話雖然波折不斷，但正同步進行，因為中國和美國都明白，在當今聯動的全球體系中，合作是管理全球多重風險的必要條件。但如果中國真的要建立一個平衡、堅韌、抗脆弱的實體經濟和金融體系，則必須更進一步，刻不容緩地制定全面風險分擔、管理機制。

© Project Syndicate

（原標題為《Managing China’s Global Risks 》，文章未經授權，請勿任意轉載）