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余永定

 

●前中國經濟學會會長

●前中國人民銀行貨幣政策委員會委員

中國的人民幣匯率開始下跌了。人民幣上次大幅貶值始於2015年下半年，原因是資本外流激增，儘管中國人民銀行多次出手干預，市場仍然經歷了一年多的狂亂狀態。

在2017年初穩定下來前，美元兌人民幣匯率已降到大概1比7的水準。

人民幣貶值加劇貿易戰

最近這次的下跌幅度則更大。在升值了一年多之後，人民幣匯率在2018年第二季開始走弱，6月份匯率出現大幅加速下跌，其中人民幣兌美元匯率跌幅最大，到目前為止，人民幣兌美元已經貶值超過8％。

正如2015年至2016年一樣，投資者都在憂慮中國的經濟前景。

由於基礎設施投資下降以及出口表現不佳，該國的GDP增長正在放緩，如今投資者還必須害怕這一趨勢可能會被美國發起的針對性貿易戰所強化。

部分人甚至擔心，如果美國（錯誤地）認為人民幣貶值是為了確保自身貿易優勢，那麼人民幣貶值可能會加劇這場貿易戰。

由於中國結構性改革停滯不前，風險也在進一步積累。儘管中國人民銀行將自身政策立場調整為略微寬鬆，但貨幣政策相對從嚴，強化金融監管及旨在支持更廣泛去槓桿化和遏制房價增長的規定，也引發了對房地產和其他資產泡沫即將破裂的擔憂，加上其他新興經濟體不斷上升的風險，無怪乎投資者會越來越精神不穩定了。

投資者並未恐慌

但與上一輪人民幣貶值形成鮮明對比的是，投資者並未表現恐慌。

外匯市場的日均交易量僅相當於2015年和2016年平均交易量一半左右。由於交易量相對較小，即使是對美元的需求稍多了一些也會對匯率產生重大影響。

此外，根據國家外匯管理局的資料，2018年第二季中國經常帳戶和非儲備金融帳戶盈餘分別為58億美元和182億美元。

既然第二季和7月份出現「雙順差（twin surpluses）」，又沒有明顯的大規模資本外流，人民幣的大幅貶值就變得更加難以解釋。一種解釋是目前公佈的國際收支平衡資料只是初步的，還有待修訂。

另一種可能性是中國人民銀行正在依據2016年初制定的「匯率中間價制定規則」來管理人民幣匯率。這項規則會參照前一個交易日收盤價以及可保持中國外匯交易系統指數（包含24種貨幣交易）在過去24小時內不變的「理論匯率（theoretical exchange rate）」。如果是這種情況，人民幣匯率與外匯市場的美元供需狀況並無直接關係。

出售外匯儲備

但這種說法存在一個問題：中國人民銀行在大約一年前就已經停止了對外匯市場的日常干預。如果重啟這些干預措施，那麼它可能會試圖透過出售外匯儲備來阻止人民幣貶值。然在7月中上旬人民幣匯率迅速下跌時，中國的外匯儲備實際上是有所增加的。

這種增加可能僅僅反映了中國以美元計價的儲備資產價值的增加。但也有可能中國人民銀行已動用了外匯儲備，沒有相應更新公開的國際收支資料而已。鑒於2015年至2016年的經驗，後一種情況會引起嚴重關切。

當時，中國人民銀行的強烈干預措施在不到2年時間內令中國外匯儲備縮水了約1兆美元。如果沒有這種代價高昂的干預，人民幣貶值的幅度可能更大。

但事實是當所有人都認為匯率很快就會跌至1美元兌人民幣7元的水準時，匯率穩定了下來，隨後開始攀升。

不要驚慌

當然，有些人認為這種穩定是中國人民銀行出手的結果。但隨後美元指數的下跌則表明情況並非如此。無論如何，考慮到中國的經濟基本面，很難想像人民幣會貶值到引發金融危機的程度。

這段經歷給了我們一個明確的教訓：不要驚慌。

對於市場參與者而言，意味著避免大規模的資本外逃，對中國貨幣當局而言，意味著即使美元兌人民幣匯率跌至1比7以下，也必須堅持不干預政策。只要有了這種忍耐，延宕已久的匯率制度改革就可能最終大功告成。

© Project Syndicate

（原標題為《Why is the Renminbi Depreciating?》文章未經授權，請勿任意轉載）