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貝拉斯科

●智利前財政部長

●哈佛大學、哥倫比亞大學和紐約大學任教

想像兩個國家，國家A存在略高於5%的GDP的財政赤字，國家B的缺口接近9%。此外，直到最近，國家A的公共債務極少超過GDP的50%，而國家B的公共債務一直在膨脹，很快就將接近國內產出的90%。

在這兩個國家中，國家B更有可能遭遇貨幣危機，對嗎？

未必。

阿根廷與巴西

A是阿根廷，B是巴西。2018年以來，阿根廷比索（peso）貶值了一半。阿根廷外匯已基本耗盡，必須採取緊縮措施來確保國際貨幣基金組織（IMF）的500億美元救助，即便如此也沒能安撫投資者。

與此同時，巴西里亞爾（real）也有所貶值，主要是因為10月份總統選舉結果不確定，並沒有明顯的金融風險。

傳統上認為，阿根廷陷入了麻煩，而巴西沒有，因為它們的經常項目狀況不同：2017年年底，阿根廷經常專案赤字接近GDP的5%，巴西接近平衡。邏輯是由於巴西不必依賴外國貸款人，因此，哪怕政客在選戰中做出離譜的承諾，金融市場也認為沒什麼大不了的。

人們很容易認為這顯然是對的。

國際資本的突然斷流導致阿根廷需要迅速降低進口、提高出口，這意味著其貨幣必須猛烈貶值。

但這並非故事的全部。回憶一下，經常帳（current account）是一國投資和儲蓄的差值。阿根廷政府的赤字表明它對產能的投資要高於政府和私人部門的儲蓄，兩者分別占GDP的19%和14%。

相反，巴西的收支經常帳接近GDP的9%財政赤字，意味著巴西企業和家庭必須出現同樣等於9%的GDP的盈餘。換句話說，巴西私人部門偏好投資政府債券甚於投資固定資本。

因為巴西政府很少進行投資，巴西總投資規模很小，不到GDP的15%。（相鄰的智利投資總額為GDP的23%，印度和中國分別高達33%和44%。）

低於500美元的外匯存底

因此，貸款人應該認為哪個國家更安全，是將年產出的近1/5用來增加生產（從而增加未來償付能力）的國家，還是投資規模顯著更小的國家？巴西可以不停地辯解說，慷慨財政赤字主要來自慷慨的政府養老金，這是否合理姑且不論，但有一件事是清楚的：今天的退休者生活優渥無助于巴西積累用於未來償債的資金。

那麼，為什麼市場不考慮這個問題？他們難道不該暫時把可憐的阿根廷放在一邊，去擔心巴西嗎？

在這裡，傳統解決方式還有第二道防線：巴西坐擁3600億美元儲備，阿根廷不到500美元還要償還IMF貸款。但這又如何？兩國都是浮動匯率，這意味著它們的央行不會通過買賣儲備來干預貨幣市場。

更加根本性的問題是，為什麼對待儲備與對待國民資產負債表上的其他資產不同？假設巴西的明星央行行長戈德法恩（Ilan Goldfajn）在紐約發行債券，用所籌得的美元擴充巴西國際儲備，充其量，市場參與者會讚賞這一決定；他們也有可能無視這一決定，因為巴西淨債務狀況不會變化。

現在，假設阿根廷私營農業出口商也發行國際債券，用所籌得的美元擴大一座競爭力很強的現代化牛奶廠，擴大銷往亞洲的奶粉量。股票分析師可能會為這一決定感到歡欣鼓舞，但宏觀經濟學的學究們會焦慮於這樣的交易會不會大量出現，因為將惡化阿根廷的淨債務情況。

當然，區別在於習慣決定了分析員在計算一國的淨債務時，會扣除其中一種資產（國際儲備），而不是另一種（新牛奶廠）。標準的解釋是牛奶廠流動性不如儲備，儲備只消敲幾下鍵盤就能轉化為現金。但是，給定運轉良好的金融市場和強大的司法體系，牛奶廠也可以迅速抵押和轉化為現金。

流動性危機說來就來

此外，牛奶廠未來能夠產生豐厚的高流動性美元流（這意味著較高的回報率），而國際儲備可能收益寥寥（如果存在海外的話，回報率甚至可能為負）。

今天讓你具有更強流動性的東西，明天卻可能讓你流動性更差，為了應對市場壓力，阿根廷現正取消急需的基礎設施投資。這在短期能夠節省美元，但在中期會導致國家更加難以產生美元。

結果是，衡量一國負債程度和流動性狀況的傳統手段可能相當武斷。此外，至關重要的是，流動性是內生的：它可以因為樂觀而生，因為信心崩潰而迅速流失。

債券、股票甚至牛奶廠，在每個人都想買的時候都是高度流動的；而在崩潰時毫無流動性可言。

因此，流動性危機可能突如其來，原因常常和基本經濟狀況無關。阿根廷選擇了一條漸進的財政調整之路，乖寶寶突然失去這一切。誠然，央行的一系列錯誤舉動破壞了信心。但任何一種其他因素（比如來自土耳其的傳染）也可能觸發對比索的攻擊。

新興市場危機常常會用誇張的形容詞來描述（比如「正直」國家和「放蕩」國家），這是不合適的，因為已經看到，浪費但流動性好的國家未必會因為所謂的罪惡的受到懲罰，節儉但流動性差的國家卻可能受到懲罰。

重視貨幣流通問題

更有用的教訓是，各國不應該讓流動性問題淩駕於其他問題之上。阿根廷的漸進調整之路似乎可靠，但最終卻導致這個國家陷入了流動性邏輯（或偽邏輯）。

最後，國際金融安排也有一些問題，讓如此多的國家如此頻繁地暴露在自我實現的流動性動盪風險中。我們是否需要更多股本，更少債務？更多的基礎設施「建設、經營和轉移（build, operate, and transfer）」機制和更少的債務融資專案？一個比IMF更大更快的全球美元最後貸款人？

歐洲金融危機因為歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）承諾「不惜一切代價（whatever it takes）」拯救歐元而消除。誰來扮演阿根廷的德拉吉？　

© Project Syndicate

（原標題為《Decoding Currency Crises》文章未經授權，請勿任意轉載）