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希瑟威

 

● GAM首席經濟學家

近期股價與債券收益率（bond yields）大漲，暗示大眾對於經濟不景氣的憂慮漸漸消退，但全球經濟不會無止盡地擴張下去，一旦經濟再次陷入不景氣，央行將無法做出有效的因應來阻止經濟惡化。因此，提升央行公信力、並藉此有效落實往後的貨幣政策，是各國應優先考慮的當務之急。

在金融海嘯於2008年席捲全球以前，央行還能透過削減利率來刺激消費、鼓勵投資與就業，但金融海嘯過後這個劇本就不適用了。其中一個原因就在於，現代社會充滿太多不確定性，常常受到諸如全球化、社會老化、消費者偏好變化、貧富不均、保健費用上漲、科技日新月異等等因素影響。即使沒有受經濟不景氣影響，許多家庭及企業仍對未來前景憂心忡忡。

當景氣走向低迷時，這種不確定性會使經濟情勢更加惡化，當不確定性達到最高點時，即使是靠著低利率、或甚至是按通膨調整後的實質負利率（negative real interest rates）都無法刺激民眾買氣。相反地，即使利率調降，儲蓄金額反而升高，連帶導致投資支出衰退。倘若政府這時仍不透過財政政策來刺激消費需求的話，國家未來將面臨連年不斷的經濟大蕭條。

在這種情況下，多數人都會同意施行貨幣寬鬆政策有助於改善國家經濟。

按理來講，央行能透過諸多非常措施做出因應，像是負利率、購置資產、「前瞻指引（forward guidance）」等；但事實上，因外界對央行的限制日益緊縮，也使得央行無法在下一次經濟衰退時做出有效因應。

廣義而言，這些限制主要分為兩種：制定貨幣政策效力的法律條文、既定政策，以及限制央行決策權限的政治和體制界線。

一般而言，一國的法律限制因政治和體制環境以及央行管轄權的歷史而異，舉例來說，若要進行公開市場操作（open market operations），美國聯準會（US Federal Reserve）只能購入美國聯邦政府發行或擔保的債務證券；反之，日本央行卻能夠購買股票或公司債券等私人債券，相較之下擁有更大的自由度來拓展資產負債表、刺激公司融資。

央行擁有的權限多寡至關重要，尤其是在景氣跌至谷底、需要非常措施因應的時候。

舉個極端點的例子，美國聯準會無法單方面施行「直升機撒錢（helicopter money）」政策，這個由傅利曼（Milton Friedman）提出的隱喻被用來形容央行直接發錢給民眾，藉以刺激買氣的手段。為了創造現金（這也是央行的義務之一），美國聯準會必須購買資產，然而因為私營部門的借據並非合法資產，因此美國聯準會無法直接將現金分配至一般美國人的戶頭中（央行也無法讓天上掉下20美元紙鈔，即使真的有架直升機也辦不到）。

因此，以美國為例，直升機撒錢的現金就必須是聯邦政府透過財政轉移（fiscal transfer）給公民，並由美國聯準會購買的國庫債券所提供的。該政策只有國會和總統本人能夠制訂，但問題來了，通過該法案需要花費大量時間，然而下一次金融危機可容不得執法者拖拖拉拉，而是必須迅速果斷地展開行動。

可以確信的是，直升機撒錢通常被視為政府的最後手段，但即使是其他更為正統的政策，同樣也會受到政策規範所約制。

舉個例子，美國聯準會一直不贊同違反「零利率下限（zero lower bound, ZLB）」並引入負利率政策的舉動。然而，要是平衡實質利率（equilibrium real interest rate）在下一波經濟衰退時降為負值，這種零利率下限機制將會局限住政策的施行，並衍生出許多問題。

實際上，有鑑於對中性實際利率政策（neutral real policy rate）的合理評估，以及低於趨勢增長的可能性，美國聯準會內部人員估計，零利率下限可能阻止其在一天2/5的時間中提供較低的實際利率，這項政策的失敗將關係到經濟能否復甦，甚至威脅到美國聯準會的獨立運作。

央行行長也同時受到政治及體制面的約束，歐洲的金融機構（特別是德國央行）、退休人員及銀行儲蓄者都不樂見負利率政策施行。雖然我們仍無法斷定，選民對貨幣寬鬆政策所抱持的反對意見是否約束了歐洲央行（European Central Bank）採取更有力的行動，但可以肯定的是，歐洲央行提心吊膽的態度大大地破壞了自身信譽。

雖然歐洲央行堅決反對高通膨，卻一直容忍目標之下的通膨發生。

2012年當時的歐洲央行總裁德拉吉（Mario Draghi）立下了著名的承諾，即「盡一切可能（whatever it takes）」挽救歐元，但他從未展現相同的決心確保通膨能達到銀行的法定目標。

經濟學家一致認為央行公信力強化了貨幣政策的有效性。倘若消費者、工人、企業都不信任央行能履行其職責，他們在行為上也會做出相應調整，大眾若是對低通膨抱持預期心理，將導致最終結果走向低通膨的局面。

這樣的結果並非沒有代價，通膨過低將無法調降實質利率，尤其是在大眾普遍反對負名義利率（negative nominal rates）的情況下更加困難。在這種情況下，那些不願意履行其通膨目標的央行將半放棄掉其最重要的政策工具：在景氣低迷時期削減實質利率的能力。

有鑑於傳統貨幣政策的傳導渠道被證實效果不佳，央行若是喪失有力的政策工具，後果將不堪設想。

此外，貨幣寬鬆政策也無法有效調降利率，因為要是其他央行也採取同樣的寬鬆政策，將相對減少貨幣貶值、提高淨出口的可能性。即使貨幣寬鬆能提升資產價值，但若僅止於富裕階層受惠，整體的消費能力將很難進一步提升。

倘若央行每當經濟衰退出現時才來補救自身缺陷，結果肯定為時已晚。但如果央行能早一步做出改變，將很有可能重拾過去的公信力。

比方說，歐洲央行能立刻對外承諾將「盡一切可能」達成對稱性通膨目標（symmetric inflation target），並透過下一輪的貨幣寬鬆政策支持其主張。如果央行能在大眾對經濟復甦的信心回升時提出該項承諾，將會對大眾傳達強而有力的信號：政策變化是結構性的改變，而不僅僅是遲來的補救措施。

央行行長也必須重新審視法律及自我施加的政策限制，透過修正或移除那些影響政策彈性的條文，藉此避免「尾端風險（tail risk）」情況發生。

在危機到來前展現行動意願，雖然這對央行來說輕而易舉，卻能保護最重要的資產：對自身進行的事務清楚了解且深信不疑。

（翻譯：高振嘉，責任編輯：簡嘉宏）

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（原標題為《Restoring Central Banks’ Credibility》文章未經授權，請勿任意轉載）