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皮絲特

 

 ● 美國哥倫比亞大學法學教授

如果要問義大利卡拉布里亞大區（Calabrian）的組織犯罪集團「光榮會（'Ndrangheta）」、赫茲租車公司（Hertz），中國四川信託有限公司、和美國聯邦儲備銀行有什麼共同點，答案就是：它們都深深地根植於一個將信貸仲介機構變成了債務鑄幣廠，以生產資產讓投資者大發其財，卻讓家庭，企業和政府陷入不可持續債務困境的金融體系之中。

投資者一直渴望同時擁有安全和收益，但邏輯上魚與熊掌不可兼得，不過在結構化融資和影子銀行時代到來之後，問題得到了解決。

只要有了合適的法律編寫策略，簡單的付款義務都可以被轉化為投資者的流動資產。

債務的鑄造與傳統信用仲介關係不大，一切都由投資者和收費仲介機構打理，與債務人無關，後者及其資產僅用於提供維持債務生產線運轉的投入。每當投入物質量下降或外部因素（例如疫情）干擾其運作時，生產線就會崩潰，而中央銀行則隨時準備吸收風險並回收這些金融垃圾。

組裝此生產線的技術相對簡單。您可以從貸款發起人那裡折價購買一批債權，再將它們與其他債權合併起來轉移到一個特殊目的實體（special purpose vehicle，SPV）上。該SPV會充當一個將自身資產與其他資產分割開來的法律工具，從而使購買SPV權益的投資者不必擔心貸款發起人，SPV受託人或管理人所遭遇的任何風險。

在從前抵押貸款支持證券還是最熱門資產的時候，經紀人創設貸款並將其批發給大型銀行，後者設立資產負債表外SPV並向投資者發行固定收益資產。債務鑄幣廠一旦啟動起來就需要永無止境的投入，而投入物的品質（貸款和抵押品）無疑會隨著時間的流逝而降低，這就是次貸危機的成因。

危機後的監管改革側重於銀行及其角色，卻並未對資產生產線本身進行處理。事實上這些債務鑄幣廠（以及供應並生產出投資者心儀資產的投入原料）的數量早已翻了幾倍。

例如，光明會組織會將其接班人送到各大商學院，讓他們在那學習如何通過向債務鑄幣廠提供投入物來賺取可觀回報，然後迅速成立一批幌子公司來從醫療服務提供者收集（甚至往往是強索）地方政府應付帳單，再溢價出售給經營債務鑄幣廠的金融仲介機構。

巧妙之處在於反洗錢和瞭解客戶規則並不適用於這些影子銀行業務，因此也沒人會質疑這些帳單來自何處以及如何獲得。

赫茲租車公司在2020年5月申請破產時負債總額為190億美元，而大多數債務都是拖欠那些附屬於該公司但在法律上獨立的SPV，而這些SPV的投入物就是公司內部貸款債務。

第一個SPV從投資者那裡籌集資金，然後借給第二個SPV，第二個SPV將其擁有的汽車作抵押並利用租賃業務產生現金以償還貸款。如果抵押品的價值下降，投資者將受到抵押品贖回權的進一步保護。在一段時期內現金的流入提升了赫茲的財務業績，但代價是將一家汽車租賃企業轉成了一家影子銀行，而後者的核心業務已縮小為生產抵押品和現金流來還款。

赫茲的資本結構反映了這種轉變：90％的負債和僅僅10％的股權，也就是一家銀行（而非正常企業）的資本結構。

即便是中國這個一直小心維護其金融體系穩定的國家也未能倖免。

中國的信託產業市場——作為基本由國家控制的銀行體系的替代方案——見證了2000年代的「黃金十年」並在2020年達到3兆美元規模。四川信託有限公司和其他金融仲介機構將發放給房地產和各類基礎設施項目的貸款打包成供給投資者的資產。隨著專案的不斷拓展，貸款品質下降。

新型冠狀病毒危機暴露了該方案的脆弱性，迫使四川信託和其他信託機構對投資者逾期償付，並促使政府出手干預。

光明會，赫茲租車和四川信託都是債券鑄幣廠的組成部分，這些鑄幣廠都遵循著相同的運作腳本，只為實現一個目的：生產資產讓投資者賺錢並讓仲介人賺取傭金。

債務人及其房子，汽車或商業活動都只是鑄幣廠的原材料。這個體系的脆弱可不僅僅是偶發性的，它本身就會產生過多的債務並直接轉化為系統性風險。

而這也是美國聯準會和其他中央銀行插手的地方。

聯準會透過危急時期促進這些資產（被投資者視為垃圾後）的迴圈，利用不受監管的金融仲介機構（甚至是流動性枯竭的普通非金融企業）提供流動性，支撐著這一體系。

它向投資者保證即使在危機之中也總能找到接盤者。難怪高盛的固定收益資產部門可以在４月至6月美國經濟低迷，許多行業遭遇暴跌的那段時間獲利42億4000萬美元。

但僅因為2020年危機是由金融業以外事件所引發的事實並不能阻止我們去改革這一體制，除了運行和餵養債務鑄造廠的實體之外，其他一切實體都無法從中得利。

家庭不需要更多的債務，它們需要收入；企業不需要與銀行同等水準的負債，它們需要營業收入；主權國家不需要債務；它們需要可靠的貨幣來提高其支出能力並為公民服務。

但除非並直到這些債務鑄幣行為得到遏制，否則這些需求都無法滿足。

© Project Syndicate

（原標題為《The Debt Predators》文章未經授權，請勿任意轉載）