權益法認列南山投資損益的潤泰新、潤泰全，因南山淨值縮水而受拖累，引發金融市場關注。金管會為此發布新聞稿說明「利率上升對壽險業的影響」，壽險公會也聲明財報制度未合理反應淨值變動。為何保險業淨值因市場利率上升而受衝擊？壽險業投資佈局與金融資產會計分類，為何對淨值有不同程度影響，這些值得作為金融機構管理的一堂課題。

持有大量債券部位的壽險業，因美聯準會（FED）快速升息，債券價格普遍大跌，產生金融資產未實現評價損失，這是保險業尤其壽險業因市場利率上升而淨值受衝擊主因。加上股票市場因為量化寬鬆的ＱＥ資金派對即將結束而大幅下修，股債雙殺，投資部位的跌價損失自然不小。但各家保險公司同樣面臨股債雙殺的投資評價損失，但為何根據某金融機構研究報告，南山2022年第二季淨值較前一季跌了69%，相反的近期投資表現欠佳的三商壽淨值卻只有跌12%？這就牽涉到資產配置的差異，就如同保守型的投資或是積極型的投資一樣，投資配置於不同資產歸類，帶給淨值的衝擊不同，此外各壽險公司投資部位的利率敏感性不同，也體現各家經營投資策略的不同。

首先，國際財務報導準則九號公報（IFRS 9）取代先前的國際會計準則39號，「持有到期」及「無活絡市場」二大資產會計分類，改為「按攤銷後成本衡量（AC）」，而「備供出售」及「透過損益按公允價值衡量」部位，則改為FVOCI（透過其他綜合損益按公允價值衡量）及FVTPL（透過損益按公允價值衡量）。其中歸類為FVOCI的股票債券等金融資產，其買賣損益或市價波動造成評價損益都會成為損益表中列為其他綜合損益，在資產負債表中，成為股東權益科目項下而影響淨值波動。其次，壽險機構是否因為追求高報酬而忽略背後高風險的投資控管，以至於對於高收益債券的投資比重過高，也會是利率上升，評價損失或者處分投資的損失較高的原因。

2018年開始適用IFRS 9，南山人壽淨值爆增765億元，始因於南山歸類為FVOCI的金融資產比重較高。在低利率時代債券與股票價格上揚，南山較他保險公司享有更高淨值增加的好處。反之如當前通膨竄升，ＦＥＤ提高利率，金融市場反轉，債券價格下跌，股票指數下修，股債雙殺對淨值的負向反應自然也比其他壽險同業劇烈。簡言之，南山歸類於FVOCI的金融資產部位比重較高，其未評價損益對淨值波動影響，會比其他公司劇烈。景氣好時享有較好帳面淨值增加效益，但景氣反轉淨值所受衝擊也較大。這樣的經營策略追求短期投資效益，卻惡化資產負債管理的期限不匹配（duration dismatch）問題。此外南山投資投資部位一直有利率敏感度過高的問題，受利率波動影響程度高，在低利率時代或許比較有投資收益，一旦利率反轉，金融市場劇烈震盪時，債券快速跌價，反應不及，出脫過慢，所受衝擊也較為嚴重。

淨值是公司財務結構是否足以撐起資產負債表的重要基礎。銀行與保險管理大眾龐大資金，財務槓桿大，淨值相對管理的資產與負債弱小，財務結構先天脆弱。所管理資產有處分損失或未處分的評價損失，都會造成股東權益項下，淨值減損，造成財務結構快速弱化。壽險業又比銀行業有大到不能倒的財務結構先天格局。壽險業管理數兆計的龐大金融資產，資產價格一旦大幅減損，很容易超過公司淨值所能清償。保險業管理資產數倍於政府年度預算規模，用以賠付經營不善保險業者的安定基金其規模更是杯水車薪。

壽險業的經營不應過度重視短期獲利，反而忽略保險合約的長期承諾，長期資金應做長期穩健規劃，這是金融機構管理的穩健作法。壽險業的金融管理核心在於資產負債不匹配與存續期間不匹配的管理。債券投資是獲取長期固定收益的重要來源，如果只是在債券價格變動大的時候，將債券頻繁買進賣出，雖然因短期的投機套取資本利得（capital gain）而獲得美化的損益數字，但這並非長久之計。債券投資可以是「強項」，但也要搭配風險控管、保守穩健經營與良好的公司治理。

壽險業的經營影響眾多保戶長期權益，南山為例經營良莠更影響上市母公司的淨值，自然引起市場關注。壽險業者在淨值大幅下跌之際，應回頭審視金融機構管理課題。至於大股東盼上市後解套，這不會帶來產業更好發展。就跟兩年前公告業績滑落而要求處份副董事長及總經理記大過一樣，都不是公司治理的好教材。

※作者為中信金融管理學院教授兼金融管理研究所所長