上報 Up Media

朱民

●國際貨幣基金會（IMF）前副總裁

●中國清華大學國家金融研究院院長

10月各國政要與專家將齊聚在印尼峇里島參加國際貨幣基金會（IMF）、世界銀行（World Bank）年度會議。峇里島是合宜的地點。印尼是20年前爆發的亞洲金融風暴核心。亞洲金融風暴可以為當前阿根廷、土耳其等新興國家貨幣貶值危機提供借鏡。

與其猜測1997～1998年亞洲金融風暴是否將重演在當前新興市場，這項習作，我留給市場吧。無論如何，比較一個世代前的風暴與現代的危機，更能夠理解為何新興國家比較脆弱。

新興經濟體狀況堪慮

過去幾年幾次的新興市場危機，以及1997～1998年間的亞洲風暴有著很明顯的相似處。在1990年代的初期，美國維持超低利率、寬鬆貨幣政策，如同2008年全球金融海嘯之後的情況。在1990年代中期，美國聯準會開始逐步緊縮貨幣政策，就如同現在。1995年美國聯邦基準利率達到高峰。

在1990年代的新興市場，特別是亞洲國家增加外部借貸，創造貨幣政策、資產負債表極度不平衡環境，隨後則引爆亞洲金融風暴。這與當前許多新興國家不同，當前多數新興國家處於外匯儲備不足、外部借貸偏低的狀況。

不過，這不代表新興國家的財務狀況良好。阿根廷外部債務部分不算高，但在近期貨幣大幅貶值後，卻得向IMF尋求資助。

國家該強化自危機恢復的能力

事實是，防止危機沒有萬無一失的方法。保持偏低的外部債務、靈活匯率以及實施明智的宏觀審慎政策等措施有助於避免災難。如克魯曼（Paul Krugman）所言，那些應該顯示出可信度，並保持市場自信的難以捉摸的政策，即可召喚出「信心」。

但是，正如病毒可以折磨最健康的人一樣，危機甚至可以掃除一個準備充足的經濟體。這就是為什麼各國必須超越預防措施，並加強其支持迅速恢復的能力。

為了弄清楚這在實踐中意味著什麼，我們應該考慮經濟從1997～1998年危機中恢復的速度差異。南韓的實際人均國內生產總值在2年內回到了危機前的水平。但是，馬來西亞和泰國花了6年時間，土耳其花了8年時間，印尼和阿根廷花10年時間才恢復到危機前的狀態。

差異與國家的富有程度無關。除了南韓，阿根廷比上面提到的所有國家還富有。恢復所需時間的差異反而反映生產和出口的結構與技術複雜度，至少部分而言是如此。在1997年，南韓在出口技術複雜度排名第一，後面接著是馬來西亞、泰國、土耳其、阿根廷和印尼，這順序顯示出恢復的所需時間排名。

貨幣貶值效果雙重加乘

為什麼更複雜的出口基礎可以幫助國家從金融危機恢復呢？IMF的2015年《世界經濟展望》報告顯示，即使全球價值鏈提升，匯率對出口成長仍相當重要。除此之外，較複雜和不同的出口產品對於匯率波動的反應通常更明顯。危機期間貨幣貶值會帶來出口大幅成長，並透過更複雜的產品基礎推動經濟攀升。

亞洲金融危機的經驗足以證明此說法。韓元貶值讓三星產品變得更有競爭力，該公司因此得以擴大市場占比；阿根廷與印尼的主要出口產品為農業製品，貨幣貶值帶來的影響顯得較為無感。

IMF的謝里夫（Reda Cherif）、哈桑諾夫（Fuad Hasanov）和王立誠（Lichen Wang，音譯）指出，出口技術複雜度是經濟成長最有力的決定因素，但也可能是經濟彈性最強大的來源。儘管新興經濟體可能還沒遇到危機，但並不保證他們有能力避免危機發生，那些採取彈性匯率並限制外部債務的國家尤為如此，不過透過複雜的出口基礎，就能大幅減少長期衰退的風險。

© Project Syndicate

（原標題為《The Secret to Emerging-Economy Immunity》文章未經授權，請勿任意轉載）