五年前曾經對台灣誇口要買下台積電的中國半導體巨頭紫光集團，近期驚爆債務違約，隨後被中國最大信評機構「中誠信證評」調降信用等級至BBB，震驚中外市場。紫光的違約與10月29日宣布放棄贖回「永續債」密切相關，使得備受質疑的中國永續債危機再度浮上檯面。

隸屬於中國教育部的紫光集團，於2017年發行、11月16日到期的13億（人民幣，下同）私募債券驚爆違約，11月18日在港交所公告旗下四檔債券從下午開始暫停交易，影響金額高達24.5億美元。

此前不到一個月，紫光於10月29日公布放棄贖回於2015年10月發行、規模10億的永續債「15紫光PPN006」，震撼市場，11月2日周一開盤，「紫光系」債券全面暴跌，此後紫光動向備受關注，11月16日「果然」債務違約。

紫光缺錢贖回永續債

對於放棄贖回永續債，紫光集團11月9日補充解釋，目前資本支出壓力較大，而且「前期對外併購導致債務規模處於高位，債券集中到期壓力大」，因此決定不行使贖回權。

2019年初，中共當局允許金融機構加速發行「永續債」，並以「補充一級資本的新型資本工具」美化為「金融創新」。然而卻引起中外許多金融專家警告此舉異常，恐已顯示財務危機嚴峻。

2019年1月25日，中國銀行在銀行間債券市場發行「無固定期限資本債券」，價值高達400億，此為中國首家發行永續債的銀行。隨後有六家銀行迅速跟進發行，結果這七家銀行於2019年發行了高達3700億的永續債。

國際金融市場的永續債又稱「永久債券」（perpetual bond），或稱「萬年公債」，是「沒有明確到期日，或者期限非常長的債券」，原則上發行人不需清償本金，只發利息，以較高配息或定期加息吸引投資人。

在中國，非金融機構發行永續債已有多年，累計資金已達數兆，銀行業等金融機構則是2019年初才開始發行。

中國永續債期限以3+N或5+N為「特色」，也就是發行人每隔三年或五年，就要決定是否行使贖回權或者將債券延期。中國永續債一般雖無明確到期日，但市場通常有發行人到了「行權期」會「行使贖回權」的「默契」，因為如果不贖回，很可能代表發行人財務亮紅燈並且欠缺融資管道。——「行權期」不贖回則面臨大幅加高「續期重置利率」，融資成本將跳升，發行人不會輕易不贖回。

也因此可以解釋，雖然前述紫光集團決定不贖回10月30日到期的「15紫光PPN006」10億永續債，暗示因為利息照付所以沒有違約問題，卻仍引發市場恐慌、「紫光系」債券全線崩盤，以及後續的債務違約。

發行永續債要付出較高利息，融資成本高，一般是發行人要解決經濟困難、渴望籌募資金的特殊救急方案。而在中國獨厚特權機構與國企的特殊市場環境下，投資人為圖高利，把資金投入國企發行的永續債、交給國企銀行，難以了解資金被如何使用，投資風險高。

中國永續債償付問題嚴重

根據《華爾街日報》報導，中國於2013年核准發行永續債，到2019年4月未償付金額高達1.8兆，其中約九成五有國企或政府背景，包括能源、基建、電訊等涉及鉅資之產業，以及地方政府融資平台。

2019年4月，中信國安集團因為無法支付1.95億永續債利息而違約。今年10月29日，幾乎和紫光公布不贖回永續債同時，「青海國投」公告決定不行使總額15億的「15青國投MTN002」永續債贖回權，然而在一個月前的9月29日，青海國投卻曾發布《發行人贖回選擇權行使公告》，表示會在11月5日行使贖回權，意即將全額償付。青海國投「出爾反爾」未詳述原因，激怒殷殷期待收回本利的投資人準備起訴。

青海國投無法行使贖回權很可能因為「資金不足」，媒體指出青海國投是青海省總資產居首位的國企，為青海省國資委獨資所有，然而目前債務沉重。此外，青海國投所屬的青海省政府財政拮据，2019年青海省國民生產總值（GDP）在中國34個省區排名第30。至2019年底，青海省債務餘額占GDP70.87%。

然而，中國投資人幾乎無法向國企與政府追討出狀況的永續債，也因此輿論批評這種以三年五年的「默契」以及「高利」為誘餌的中國式永續債，根本是中共為吸收人民存款所設計的「無底洞」，擺明遲早不想償還。

反觀西方先進國家發展永續債數百年來成功關鍵，在於建立在政商高度互信、獨立金融與司法體系，以及公正第三方查核的嚴格基礎上。例如荷蘭水務局於1648年為緊急維護水壩發行永續債，迄今已逾370年，每年仍然付出利息。

日前《上海證券報》指出，截至10月底，中國永續債共有36支續期，總額約達525億；此外，截至10月15日共有9支違約。2021年底之前，也就是將來一整年，是許多中國永續債到期的高峰期，發行人選擇續期不贖回甚至逕行違約之事件，勢必層出不窮，屆時會不會是撼動中國金融市場的「灰犀牛」？不久後即將揭曉。

※作者為鉅石智庫創辦人，關注時局之平衡資訊與風險擴散效應。曾任網路行銷投資高管。台大政治系畢業、波士頓大學大傳碩士，於哈佛大學研修電商課程，新加坡國立大學高階管理課程結業。goldenrockthinktank@gmail.com