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詹韋（William H. Janeway）
●私募基金「華平投資」特別有限合夥人
●劍橋大學經濟學講師
●著有《 Doing Capitalism in the Innovation Economy》等書

投資在韌性上

這將我們導向第二條路線：透過戰略性資本配置，為韌性投入超出最佳效率生產鏈所需的資本。凱伊（John Kay）和金恩（Mervyn King）都強調必須在效率和韌性之間做出取捨。

COVID-19疫情暴露延伸性供應鏈的脆弱。把營運資金降至最低的最佳化生產網路，在疫情下很快崩潰，這是因為效率與韌性反其道而行。這距離全球金融危機僅僅12年，當時銀行業只求有效率地配置資本，導致金融體系的韌性大幅降低。

銀行體系要有韌性，就需要具備相較於「正常」金融條件下更多的資本，就像生產系統的韌性取決於維持緩衝庫存和替代來源。無論是何種情況，定義何為「正常」以及何者構成統計上可量化偏差的時序資料，對於不可預見的衝擊而言，都只是誤導性的參考指南。諸如日本福島海嘯、COVID-19疫情大流行、俄羅斯入侵烏克蘭等衝擊，帶給系統的是遠超出其所能負荷的壓力。

營運資本代表公司對庫存和客戶應收而未收帳款的投資。企業無法控制應收帳款水準，但為保險起見，可以決定持有比歷史趨勢顯示、足以支應當前和計劃生產所需的更多庫存。已實現資本報酬率的降低，就是該保險的價格。

儘管如此，逆向行為也會受到懲罰。在金融市場中，「有限套利」相關文獻顯示，投資人資產負債表右側（列出該金融資產融資的負債）的流動性，如何導致銀行擠兌，並侷限經理人可以下注在反市場趨勢的時間。波克夏海瑟威公司的封閉型基金結構，意味著巴菲特可以選擇坐等1990年代的科技泡沫過去，而無須擔心失去供資基礎。近幾十年來私募股權的成長，導致巴菲特模式大幅擴張。

典型企業可能沒有這種餘裕。如果逆向行為傷害短期財務績效，就可能會引來積極型避險基金或執意收購者的注意。對於運營企業和投資經理人來說，關鍵問題是：「你還能夠這樣錯下去多久？」獲得私募基金收購可讓企業經理人免受此類威脅，但代價是控制權最終將落在新擁有者手中。

實驗與創新

第三條路線始於認識到，按定義而言，創新可以對抗極端不確定性。正如我在《Doing Capitalism in the Innovation Economy》書中所寫：

「創新經濟始於發現，在投機中登頂。大約250年來，經濟成長是由一連串反覆嘗試和錯誤的過程所驅動：上游是進行研發，下游則是試驗創新打開的新經濟空間。過程中各項活動勢必會產生大量浪費，像是走入死巷的研究計畫、無用的發明，和失敗的商業投資。」

如果只顧著追求風險最低、效率最高的資本配置，那麼就不會有成本必然高昂的實驗過程，也無法實現具有轉型潛力的創新。

實驗是我們描繪未知事物輪廓的方法。在風險投資界，每家新創公司都是一次實驗，而大多數實驗以失敗告終。市場經濟的競爭會清算輸家，確認贏家。如果沒有這種「熊彼得式浪費」(Schumpeterian waste)，生產力和生活水準就不會持續向上累積。

19世紀末，當科學新發現取代機械修補成為生產創新的基礎之際，（為我們帶來鐵路、電氣化和大規模生產的）二次工業革命催生出的大企業，提供了必要的研究經費。無論這些領先企業的市場地位是來自於與聯邦政府的正式協議（AT&T）、專利壟斷（RCA和Xerox），或集創新研究和商業霸主地位於一身（杜邦和 IBM），其企業實驗室都有能力在上游的基礎科學進行投資，以利衍生出具商業價值的技術創新。

這些公司把壟斷利潤用於科學研發，進而擴大其市場力量，同時也替更大的社會目標服務。但事實證明，他們的市場地位轉眼即逝。一個世代之內，可用於支持研發的壟斷利潤，面臨與日俱增的壓力；二戰後的科技巨頭已屈服於熊彼得式創造性破壞 (Schumpeterian creative destructio) 和聯邦反壟斷執法的力量之下。

此外，這個趨勢也因股東價值最大化的壓力而強化。1982年監管改革後，企業得以透過股票回購來獎勵股東，吸引不少本來會流向投資極端不確定性實驗的剩餘現金流。

投機與國家

在戰後時期，美國政府也成為研發資金的主要來源。美國國防部為後來的數位革命奠定基礎，美國國家衛生研究院在生物技術方面也發揮類似作用。到了1980年代，專業的風險投資產業浮現，在美國政府創立的平台上起舞。

早在美國風險投資協會成立之前，金融投機就已經為大規模開發和部署轉型技術提供資金，從第一次工業革命的運河和鐵路，到「咆嘯的1920年代」電氣化時代。更近期的則有1990年代末的科技／網路泡沫，不僅為網際網路的物理基礎設施提供資金，也向大量關於如何利用數位和網路技術的實驗注資，其中有部分衍生為初期的電子商務和社交媒體平台。

接著，（因應2008年金融危機和隨後COVID-19疫情大流行而來的）長期「非常規」貨幣政策，促成「獨角獸泡沫」。同樣的，各式各樣實驗獲得注資：有些實驗具有經濟轉型潛力（無論好壞），如機器學習；其他公司，比如即時配送行業的初創企業，若無法透過銷售服務取得營運資金，而持續寄望於已乏人問津的投機證券，似乎就注定會成為時代的眼淚。

部分實驗的最極端範圍，披露最新一波泡沫的規模；就像是量子運算或核融合能源一樣，這些實驗的成敗要等到所承諾的風險投資基金耗盡後才會揭曉。但當創新以金融投機為資金來源時，有些投資人會在實驗成敗揭曉之前，趁泡沫未破前賣出而致勝。

公部門也可以對創新進行投機性下注，而且是長期下注。美國國防高等研究計劃署（DARPA）的計劃經理都是從私部門聘用，任期固定，他們獲授權可以資助一些計畫，以滿足軍方的特定需求。在消除市場風險因素後，DARPA可以資助極具挑戰性的技術實驗。該署獲得歷史性的成功，關鍵就在於坦然接受失敗是實驗無可避免的一環。對於如何替有效因應氣候變遷所需的創新提供資金，這是值得借鏡的成功模式。

在這些背景下，資源配置方面過度關注於效率，不僅與創新背道而馳，有時甚至與企業的生存背道而馳。極端不確定性的現實推翻莎翁名劇角色卡修斯（Cassius）的斷言，錯誤確實是出於我們的命運：我們注定要盡最大努力面對未來，卻毫無尋獲最佳前進路線的希望。相較於專於效率導致的失敗，我們應該更重視的是有效（而勢必浪費）的成功。（系列二之二）

（翻譯：吳巧曦，責任編輯：楊淑華）

© Project Syndicate

（原標題為《What to Do About Radical Uncertainty》，文章未經授權，請勿任意轉載）

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