在聯準會（Fed）停止升息後，市場對於流動性寬鬆的預期不斷增強，這從近期納斯達克指數、美國公債利率和黃金等類資產價格的表現上可以窺見，均修復至聯準會鷹派對緊縮表態前期的高點位階。

尤其，通膨下降的速度超過聯準會的預期，進一步強化市場「升息已經結束」的情緒。而且，美債在對降息的押注搶跑，美國公債殖利率迅速回落，復加美國經濟成長放緩的諸多數據，債券投資者對聯準會明年上半年即將降息的預期信心越來越發強烈。

在10月19日美國債市達到拋售高潮後，市場對利率的看法發生了急劇的變化。過去1個多月，華爾街再度「與聯準會對作」，不顧聯準會談話的不時警告，瘋狂購買美債，抹去聯準會在9月和10月為抑制通膨的努力。

儘管聯準會主席鮑威爾（Jerome Powell）一再打壓釋出降息預期的論調，稱現在判斷何時貨幣寬鬆為時尚早，但債券市場再次與聯準會展開博弈，預測最早將在明年3月開始第1次降息。對比在1個多月前，市場預測的第1次降息還是在2025年初，可見市場情緒的反轉之快速及信心之堅強。

事實上，停止升息後是否降息、多久後開始以及速度與幅度，取決於美國通膨降溫及經濟是否出現衰退等經濟數據。歷史的軌跡常在警告市場，過去的4次經驗指出，首次降息往往伴隨著經濟衰退的跡象。

現在市場定價「軟著陸」是否過於樂觀？若聯準會真的開啟降息週期，權益市場往往有回調風險，更多是對美國經濟發生衰退的擔憂。

過去2年期間，債券市場已有6次誤判聯準會的鴿派轉向，這1次市場的預測會成功嗎？

觀察過去，要將通膨率降至2%目標水準的最後階段往往是最艱難的，貨幣政策的效果存在滯後性，且在經濟維持韌性的同時，一方面期待開啟降息模式，另方面要打擊通膨降至2%，是個走鋼索平衡的高考驗，看似一哩路卻顯得艱辛而路途長遠。

目前市場暢想的是「企業盈利高速成長＋聯準會降息」的模式，期待美國經濟完美軟著陸。但在通膨仍明顯高於2%的情況下，聯準會一旦降息，經濟可能明顯減速，市場對企業盈利高成長的預期如痴人說夢。

而如果經濟維持韌性且企業保持高盈利，上半年聯準會降息的機率低，市場祈願「經濟持續成長＋通膨下降＋聯準會降息」的美夢便會落空。

解讀聯準會預測美國經濟軟著陸，已預見經濟成長放緩，只不過情勢若失控，經濟的疲軟可能演變為衰退。

根據貨幣政策的泰勒規則（Taylor's Rule），如果通膨大幅放緩，通膨缺口收斂，實際利率不需要維持高位長久。當然，為防止過度緊縮，避免經濟衰退而朝向軟著陸，貨幣政策需要在適當時機轉向寬鬆。歷史上美國經濟成功軟著陸也大都伴隨降息，如1995年和2019年。

「慣性泰勒規則」是一個可參照的標準。「慣性」即考慮近期利率路徑和水準，「非慣性」則忽略前者，只考慮當前經濟和金融狀況下的建議利率水準。

如果美國經濟確實陷入衰退，聯準會可能會轉向「非慣性」方法並迅速降息。如市場判斷聯準會在明年6月開始降息，且共降息7碼，核心PCE降至3%以下，失業率升至4.5%附近，比市場定價更為激進。

過去1年，美國通膨的放緩更多受益於供給的改善，如供應鏈的修復、勞動力參與率的提高、以及能源價格的下降等。如果在供給修復力度邊際減弱，需求及通膨韌性更強勁的情況下，利率在高位停留的時間將更長久。

聯準會明年的首要任務是引導經濟軟著陸，因此貨幣政策既不能過於寬鬆，也不能過於緊縮，為了降低衰退風險，除了要謹慎行事外，必要時也得提高通膨容忍度。聯準會只有讓經濟成功軟著陸，抗通膨的作戰才算成功。

聯準會是否提前降息，關鍵還是看通膨放緩的程度與速度。預計明年美國經濟在個人消費支出價格指數大幅低於3%，3個月或6個月的年化平均值約為2.5%或更低時，此時聯準會將轉向謹慎、漸進的寬鬆週期。

※作者為自由撰稿者