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貝拉斯科

●智利前財政部長

●哈佛大學、哥倫比亞大學和紐約大學任教

新加坡副總理尚曼達（Tharman Shanmugaratnam）在本月國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行（World Bank）峇里島年度會議上哀歎，「今天，發生經常帳赤字是一種犯罪，這太瘋狂了。部長們因為實現經常項目平衡而趾高氣揚，而赤字國的官員們猶如過街老鼠。」

但是，尚曼達提醒大家，南韓、新加坡這樣的國家「在發展的早期階段透過經常項目赤字實現成長，因為只有如此，我們才能在積累儲蓄的同時，提前進行成長投資」。

經濟學理論也完全站在他這一邊。家庭買房不需要等到儲蓄等於房屋價值才能進行。相反的，父母親可以在年紀尚輕、收入相對較低時貸款，等到情況好轉時償還。開發中國家也是如此，為擺脫貧困，應該在尚處於貧困時有赤字貸款。

新興國家仰賴外國資本流入

在貧窮國家，資本貧乏——不管是工廠、基礎設施還是學校，因此新投資回報率很高。正是投資利潤、貸款應付利息之間的差值，讓窮國實現繁榮。新加坡、南韓和其他成功經濟體都透過此策略成功實現經濟成長。

但赤字國卻被像罪犯一樣對待，因為存在赤字讓一國需要仰仗以變幻莫測著稱的外國資本。海外借貸可能刺激一國的增長，但也讓它很容易爆發危機。

只要外國貸款人一直貸款，而國家一直投資，就一切都好。但如果貸款人態度轉冷，那麼由此導致的資本流入「突然停止」就要求國家迅速斬斷重要進口物資，引發衰退。

恐慌的貸款人可能不但拒絕延期新貸款，還會要求償還就貸款。地方企業和銀行將不得不清盤投資，但由於賣家多，買家少，資產價格只能下跌，引發破產和全面金融危機。貸款人的悲觀預期也因此得到印證。

這一幕在過去四分之一世紀中發生在無數新興國家上。最近的阿根廷也是如此：資本流入突然停止後，本幣失去了一半價值，經濟陷入衰退（萬幸沒有隨之爆發全面金融危機）。經常帳赤字被視為洪水猛獸也就不足為奇了。

融資資本需部分來自國內

明白了這些風險後，新興國家常常會二選一。它們大幅收緊貨幣和財政政策，讓經常項目不會發生赤字，或者持有巨額國際儲備。第一種策略相當於家庭在買房時拒絕一切貸款。第二種策略相當於只貸款已有儲蓄的額度。兩種策略從效率來講都很明智。

再來看看尚曼達怎麼說。他主持了一個G20政府任命的小組，負責起草國際金融改革（我也是成員之一）。在向峇里島參會的財政部長和央行行長們提交的報告中，該小組指出各國既得到國際資本流的好處，又不必承擔市場波動過度和危機的風險應該是可能的。但這需要地方和全球政策框架的深度變革。

報告首先承認，新興國家應該深化國內金融市場。部分投資融資必須來自本地資源，正如家庭買房首付必須來自節衣縮食的儲蓄。地方貸款往往為本幣計價，因此借款人不必面臨匯率風險。

報告還提出了一個強化的全球監督機制。一些金融危機系由自我實現的悲觀所引發，這一事實不應該蒙蔽一個現實，即其他違紀是由政策欠妥所導致。如果這些錯誤被識別、糾正，世界就有更好的機會避免下一輪崩潰。而由於金融危機都有巨大的、代價高昂的溢出效應，加強監督也意味著無辜「圍觀群眾」會更加安全。

加強全球金融安全網

最關鍵的是，報告呼籲加強全球金融安全網，以確保各國針對資本流過度波動和自我實現的金融市場恐慌做好準備。

全球金融安全網在10年前的金融危機後出現。報告顯示，2006年90%的可用資源來自IMF。到2016年，IMF資源只占了總量的三分之一，其餘部分來自地區金融安排和雙邊互換協議。

但地區安排並不普遍，也只有有限數量的央行能夠簽署互換協定。此外，新融資機制「沒有經過危機考驗」，報告指出，受到供應國條件的制約，且沒有覆蓋一些具系統重要性的經濟體。最後，該體系作為一個整體，缺乏必要的協調。

要保證各國能夠在流動性動盪期間即時獲得臨時性支持，全球金融安全網各層次需要緊密結合，而加強的全球安全網的核心，應該是新的IMF常備流動性便利機制。而要確保該便利機制規模足以應對2008～2009年規模的全球流動性事件，IMF需要獲得更多資源，不管是透過IMF市場貸款還是其他手段實現。

果斷向外借貸、抑制有害資本流

懷疑派會說，此前建立IMF常備流動性便利機制的嘗試都以失敗告終，因為獲得IMF的支持不是過於繁瑣，就是過於羞辱。但這不是不做出再次嘗試的理由——特別是有大量證據表明，流動性動盪可能很輕鬆地演變為償債危機，並迅速溢出國家和地區邊界。由此導致的就業和產出損失將導致巨大的人道危機，只有透過準備就緒的正確政策才能避免。

為了應對標準的道德風險反對理由，新便利機制將要求各國拿出可靠的國內政策才有資格獲得支持。IMF支援的先決條件也隱含著能夠進入相關地區金融安排（如有），從而有助整合總體體系的一體化。

在峇里島會議上，世界銀行發佈新人力資本指數。新加坡、南韓名列前茅。新興國家應該著眼於效仿兩國教育、衛生成就，也應該試圖效仿新加坡、南韓支付學校和醫院帳單的方法：在必要時向外國借錢並保持外部赤字。但在此之前，必須推出果斷的新全球措施以抑制有害資本流波動。報告指出了怎麼做；現在，我們需要拿出政治意願來讓改變成為可能。

© Project Syndicate

（原標題為《Taming Capital Flow Volatility》文章未經授權，請勿任意轉載）