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余永定 

●前中國經濟學會會長

●前中國人民銀行貨幣政策委員會委員

在過去10年左右，中國經濟就像在搭乘雲霄飛車一樣起起伏伏。2018年剛開始，中國將迎來新的爬坡還是陡然下降，又或者介於兩者之間？

金融海嘯後高成長不復見

在10年前的全球金融海嘯爆發前，中國經濟成長速度驚人。但危機發生後，成長率也相對下跌地很快。拜4兆的刺激計畫所賜，成長率很快便觸底反彈，2010年第一季年成長率對比同期來到12.2％。

但隨後不久，貨幣緊縮讓經濟成長開始減速，促使政府放鬆政策並在2011年底、2012年初引入微型刺激計畫。這帶來了短暫而溫和的反彈，不久經濟成長再次下滑，但速度不若以往快速。

最後，到了2016年，中國經濟成長再次開始穩定下來，年成長率連續三季達到6.7％。最新資料顯示，中國經濟在2017年第三季成長了6.8％，讓許多經濟學家對來年抱持樂觀態度。

2018年經濟估成長6.5％

儘管中國金融體系表現出令人擔憂的脆弱性，但許多中國經濟學家相信中國終於進入了年成長保持在6.5％左右的穩定期，這樣的成長率與其成長潛力相符。國際貨幣基金組織（IMF）的最新《世界經濟展望》（World Economic Outlook）也同意這一觀點，認為2017年中國經濟將成長6.8％，2018年也將成長6.5％。

我個人則沒有那麼樂觀。數十年來，中國成長的主要推動力是固定資產投資，幾乎占了總需求的半壁江山。目前，固定資產投資占GDP的比例超過50％，而算作剩餘資本的投資占GDP的45％左右。

但是，自2013年末以來，投資成長一直穩定下降，這趨勢甚至在2017年下半年有所加速。2017年前三季的固定資產投資平均年成長率，跟他年同期相比只有2.19％。第三季的投資其實是負成長，成長率為-1.1％。如此低迷的形勢是幾十年來前所未見的。

出口成長難抵銷投資減少

從結構調整角度看，中國對固定資產投資依賴程度下降，應該是一項值得慶賀的成就。但《金融時報》（Financial Times）的沃夫（Martin Wolf）在2016年時強調，在投資成長萎靡的情況下，中國很難維持總體需求。

民間消費無法填補此一空白。2017年前三季個人消費真實（經通膨調整）成長率為5.9％，較2016年下降了0.5個百分點。2018年民間消費突然迅速增加的可能性極小。

由於美國總統川普（Donald Trump）的對中國策略未來將繼續偏向保護主義，淨出口成長似乎也無法抵消投資減少的影響。儘管中國有可能繼續用財政政策來提振需求，但受到地方政府債務負擔和取締所謂的地方政府融資平台等動作，操作空間可能有所侷限。政府或許不會允許預算赤字超過GDP的3％。

製造業、基礎設施、房地產投資難擴大

中國固定資產投資包括三個主要類別：製造業、基礎設施和房地產。製造業投資占比最大，為30%。但該項投資從2012年開始穩定下降，拖垮了總投資成長。要再度崛起的可能性很小，除非中國能夠達到技術和制度上的突破。

與此同時，房地產投資在過去20年中出現周期模式，2016年年初強勁復甦，2017年再度下降。政府決心要控制房價，房價過高導致大眾時常擔心地方泡沫化，因此目前房地產投資不太可能會迅速反彈。

結果就只剩下基礎設施投資，其占總投資比自2012年以來不斷上升。但基礎設施投資已經非常高，繼續提高有可能惡化資源配置，而這會與政府公開的目標背道而馳。此外，基礎設施投資還得面臨財政約束和更嚴格的金融監管，因此要想進一步擴大可謂難上加難。

結構性改革有利長期發展

這些可以推出一個簡單的結論：除非我看錯了官方投資資料，否則2018年中國經濟成長不容樂觀，但這並不代表中國的前景黯淡無光。如果經濟成長有可能大大低於6.5％的目標，政府將採用總體經濟穩定工具，縱使這會給未來造成嚴重負擔。

同時，政府也將致力於防止金融脆弱性發展為系統性金融風險。更令人憧憬的是，中國政府不斷哺育創新、實施結構性改革，這有望帶來龐大的長期回報。

以上這些都表明，中國經濟的雲霄飛車正在邁向新的爬坡，成長率最終會在相對較好的水準上穩定下來。但就像大部分的遊樂器材一樣，雲霄飛車上的乘客需要先等一會兒。

© Project Syndicate

（原標題為《Has China’s Economic Growth Finally Stabilized?》，文章未經授權，請勿任意轉載）

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